J-21 20 mars 2012 dette grecque, échéance de 14,5 milliards d'euros, les hedge funds feront-ils une marge de 250 % ?

Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.

J - 28 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/21/23578215.html
J - 27 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/22/23587022.html
J - 26 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/23/23595966.html
J – 25 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/24/23602506.html
J - 24 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/25/23610211.html

J-21 Mardi 28 février2012.

Savez-vous que les assemblées de modification des 20 (j'ai tranché !) milliards d'euros de titres de droit international présentent des dates de convocation entre le 27 et le 29 mars 2012 ? Cela signifie que l'Eurogroupe et le FMI devront prendre une décision en ayant connaissance du taux de participation titre par titre au vote (Expiration deadline 8 mars à 9:00 pm CET), mais sans connaître le résultat du vote, pour l'ensemble de ces 20 milliards !

Sachant qu'il y a même un titre pour lequel il faut ... 100 % de quorum et 100 % pour le vote !

A découvrir ....

ajouté le 29 février 2012
Sur les 206 milliards d'euros de nominal prévus à l'échange, la fameuse obligation à échéance du 20 mars 2012 représente 9,8 milliards d'euros. Le total émis étant de 14,4 milliards d'euros, le montant acheté par la BCE et les Banques Centrales Nationales peut être estimé à 4,6 milliards d'euros sur cette obligation.

I. De nouveaux documents bien surprenants

Source : site greekbonds.gr, site officiel grec de la mise en oeuvre concrète de l'échange volontaire
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocuments.asp

1) Communiqué de presse du Ministère des Finances du 24 février 2012, document de 10 pages
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocumentStream.asp?DocumentID=76

"The bonds invited to participate in PSI (listed by series in Annex I) have an aggregate outstanding face amount of approximately Euro 206 billion."

Le chiffre de 206 milliards d'euros est confirmé, alors que ce chiffre avait été mis en avant à l'issue du sommet du 26 27 octobre 2011 et que des obligations ont été échues en décembre 2011.

L'annexe I fournit bien un détail ISIN par ISIN, mais sans les données chiffrées de nominal encours.

"The consent sollicitation relating to Greek-law governed bonds issued by the Republic prior to 31 December 2011 (having an aggregate outstanding amount of approximately Euro 177 billion) will seek the consent of the affected holders to the amendment of these bonds in reliance on Law 4050/2012 (the Greek Bondholder Act) enacted by the Greek Parliament on 23 February 2012."

La cible d'échange des titres de loi grecque s'élèverait donc à 177 milliards d'euros.

2) Trust Deed non daté The Hellenic Republic and Wilmington Trust (London) Limited document de 88 pages
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocumentStream.asp?DocumentID=188

Le document décrit les nouvelles obligations émises.

Page 38 "The Bonds will be issued in 20 Series (but they shall together constitute a single Class) under 20 separate ISIN with each ISIN maturing on successive anniversaries of 24 February 2012, commencing on the 24 February 2023"

Il y aura donc bien 20 obligations nouvelles différentes, de maturité entre 2023 et 2043 !

Pas d'indication de date de mise en oeuvre en 2012 dans le document. Il semble que seuls les acteurs même de l'échange puissent avoir accès à cette information.

Néanmoins, un document cité par Reuters dimanche 26 février indiquerait une deadline de participation à l'échange le 8 mars 2012, alors qu'auparavant Athènes évoquait que la transaction devait être réalisée d'ici le 12 mars.
http://www.reuters.com/article/2012/02/26/us-greece-swap-idUSTRE81P0E020120226

3) Liste des notices pour les convocations des détenteurs de titres de droit étranger
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocuments.asp

Deux listes, une de A à W pour les "FOREIGN LAW REPUBLIC TITLES", une de A à L pour les "FOREIGN LAW GUARANTEED TITLES".

Mais tenez-vous bien, alors que pour les titres de loi grecque la réunion est convoquée de manière collective pour le (8 ?) mars 2012, ce n'est pas du tout le même timing pour les titres sous loi internationale, pour lesquels à chaque titre correspond une assemblé de 30 minutes dans les bureaux De Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP à Londres du 27 mars 2012 10h (heure de la première assemblée convoquée) au 29 mars 16h30 (heure de la dernière assemblée convoquée).

Soit postérieurement aux décisions de l'Eurogroupe et du FMI de quantifier en milliards d'euros le second plan d'aide à la Grèce (s'il est mis en oeuvre), décisions devant être prises à l'issue des résultats de la participation à l'échange .. mais donc pas pour les titres de droit international !

Le taux de participation pour les obligations de droit international sera connu après l'Expiration Deadline, le 8 mars 9:00 pm CET.
http://av.r.ftdata.co.uk/files/2012/02/Reg_S_Invitation_Memorandum.pdf

Quant au détail des conditions de quorum et de vote d'une résolution, seuls quelques titres indiquent bien 75 % du nominal (en I : B E I J M N O P Q R S U V W).

Quorum deux tiers Vote 75 % du nominal des votants : en I : A C D F G HK L T
Quorum deux tiers Vote deux-tiers du nominal des votants : en II de A à L sauf  J
Quorum 100 % Vote 100 % : II J, de nominal 240 millions d'euros ! Etonnant non ?

En convertissant en euros les 4 titres libellés en Yen et celui en dollars, le total pour la catégorie I est de 17 milliards d'euros et pour la catégorie II de 3 milliards d'euros.

4) Invitation Memorandum

166 pages http://av.r.ftdata.co.uk/files/2012/02/Reg_S_Invitation_Memorandum.pdf

Expiration Deadline 8 mars 2012 9 pm CET pour la réception des instructions de participation

Settlement Date : date prévue le 12 mars 2012 pour les Eligible Titles (177,3 MdE selon mes calculs cf II) et le 11 avril 2012 pour les Foreign Laxw Republic Titles et Foreign Law Guaranteed Titles (19,9 MdE selon mes calculs cf II)

Quid pour les 7,9 MdE des "Republic Title, Guaranteed Title or Guaranteed Title in Physical Form" ?

II. Cadrage des 206 milliards d'euros annoncés de nominal des titres pour l'échange

J'ai pu récupérer 2 documents pdf Designated Securities qui indiquent le nominal de chaque obligation considérée pour l'échange :

- catégorie : "Republic Title, Guaranteed Title or Guaranteed Title in Physical Form" totalisation 7,9 milliards d'euros dont 5 lignes en yens converties au cours de l'Invitation Memorandum (1 € = 106,22 Yens).
- catégorie : "Eligible Title, Foreign Law Republic Title, Foreign Law Guaranteed Title" totalisation 197,2 milliards d'euros dont une ligne en dollars et 4 en yens converties au cours de l'Invitation Memorandum (1 € = 106,22 Yens 1 € = 1,323 $) ; ces 197,2 se décomposent en Eligible Titles 177,3 MdE et Foreign Titles 19,9 MdE.

Soit 205,1 milliards d'euros.

J'ai comparé avec la liste des titres établie par Crédit Suisse dans un document du 7 septembre 2011 :
https://doc.research-and-analytics.csfb.com/docView?language=ENG&format=PDF&document_id=911483241&source_id=em&serialid=SMOFEtFp%2FyNNZY%2BeZebDfMQ8i38c7CDP0bWNWSzkkig%3D

Plusieurs remarques :

- dans le document de CS, le tableau 13 montre les 7 titres exclus du PSI d'alors : 4 figurent maintenant dans le PSI 24 février 2012, 3 en sont toujours exclus pour un total de 4,3 milliards d'euros (GR0326040236 19 avril 2013 zéro coupon  2 716 millions d'euros ; GR0514018150 23 juillet 2014 2,647 % 78,3 millions d'euros ; GR0514019166 10 août 2014 2,39 % 1 500 millions d'euros). Pourquoi donc ?

- dans le document de CS, le tableau 12 montre les titres inclus pour le PSI d'alors : bizarrement l'obligation GR0514017145 21 mai 2014 3,017 % pour 3 690 280 000 euros est exclue du PSI 24 février 2012 !

Bref, vous comprenez que le chiffre de 206 milliards d'euros est obtenu avec une composition à la carte ! Cela pourrait être plus, cela pourrait être moins.

- les lignes échues entre décembre 2011 et janvier 2012 s'élèvent à 8,3 milliards d'euros dont 300 millions d'Hellenic Rail de maturité 29 décembre 2010 (allez comprendre !) et 5 231 millions d'euros de maturité 29 décembre 2011 GR0326039220 zéro coupon). J'évoquais le cas de cette dernière dans mon article du 28 novembre 2011.
http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/11/28/22834785.html
"Bizarrement, DowJones annonce 5,23 milliards à rembourser pour le 29 décembre 2011, mais ce chiffre ne semble pas devoir être considéré, car il s'agirait, selon Businessweek du 7 octobre 2011 d'une garantie utilisée par les banques grecques dans des opérations avec la BCE. Le gouvernement grec n'aurait donc pas à rembourser 5,23 milliards d'euros le 29 décembre 2011."
Quid finalement de ces 5,2 milliards d'euros ?

D'après le bulletin de la dette n°64 de Décembre 2011, la dette publique grecque s'élève à 368 milliards d'euros au 31 décembre 2011 dont :

- 240,9 obligations émises au niveau national
- 18,5 obligations émises au niveau international
- 0,3 titres émis à l'étranger
- 15,1 titres court terme
- 5,7 prêts à la banque de Grèce
- 0,8 autres prêts domestiques
- 7,3 prêts bilatéraux
- 73,2 prêts UE et FMI de soutien
- 6,2 autres prêts externes (BEI ?)

http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/11/e9/47/11e94797847da1484fb1e58e1b7d2bfa295ef500/application/pdf/Bulletin_No64.pdf

Le total des obligations s'élève à 259,4 milliards d'euros, bien plus que les 206 prévus pour l'échange. Si on ajoute les titres connus exclus du PSI pour 8 milliards d'euros (on ne sait pas pourquoi), le total de 214 révèle un écart de 45,4 milliards d'euros.

Est-ce l'écart avec les anciens titres détenus par la BCE et ceux (encore détenus ?) par les banques centrales nationales en propre ?

III. Estimation du nominal des titres qui avaient été achetés par la BCE et les banques centrales nationales

Inventaire de l'écart, titre par titre concerné par l'échange, entre le nominal indiqué dans les fichiers Designated pour le PSI 24 février 2012 et les nominaux totaux émis pour ces titres :

J'ai comparé pour certaines lignes les nominaux totaux émis à partir de plusieurs sources : Greek debt (30 juin 2011 http://dikaiopolisproject.files.wordpress.com/2011/06/greek_debt.pdf), étude CS du 7 septembre 2011, Boerse Stuttgart, Boerse Frankfurt, Bourse de Luxembourg, onvista.

Lorsqu'il y un écart notamment avec le fichier Greek Debt, il s'avère que le nominal du fichier Greek Debt est le plus plausible à considérer.

- ECART catégorie : "Republic Title, Guaranteed Title or Guaranteed Title in Physical Form" 17,1 millions d'euros
- ECART catégorie : "Eligible Title, Foreign Law Republic Title, Foreign Law Guaranteed Title" 62,5 milliards d'euros selon greek debt 60,1 milliards d'euros selon CSFB et Boerse Frankfurt

Les titres dits BCE et banques centrales nationales non apportés à l'échange pourraient donc  être estimés à 60 ou 62,5 milliards d'euros selon mes calculs.

Officiellement 56,5 milliards d'euros d'après la page 15 de l'Invitation Memorandum.
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocumentStream.asp?DocumentID=188

Quid également de l'écart avec les 45,4 milliards d'euros établis en fin de partie II ?

Ajouté le 7 mars : Je me suis replongé dans la totalisation estimée des titres BCE et BCNs, je parviens à un total de 56,6 milliards d'euros finalement. Très proche du chiffre de l'Invitation Memorandum de 56,5 milliards d'euros. J'ai identifié une erreur grossière de ma part (et je m'en excuse), une ligne à 1,5 MdE qui n'avait rien à faire là. En revanche, contrairement à la logique, il semble bien qu'il faille ne pas considérer les chiffres considérer les chiffres greek debt notamment pour GR0124021552 (7,1 MdE dans Greek Debt 4,6 MdE dans CSFB) et GR0124026601 (2,9 MdE dans Greek Debt et 3,5 MdE dans CSFB).

Je vous recommande les articles techniques de Andreas Koutras sur le PSI, c'est rare que je le signale, mais voilà quelqu'un qui va encore plus loin techniquement sur pas mal de points. AK a procédé à sa propre estimation, qui donne 57,3 milliards d'euros.
http://andreaskoutras.blogspot.com/2012/02/psi-prospectus-is-out.html