J-25 20 mars 2012 dette grecque, échéance de 14,5 milliards d'euros, les hedge funds feront-ils une marge de 250 % ?

Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.

J - 28 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/21/23578215.html
J - 27 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/22/23587022.html
J - 26 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/23/23595966.html

J-25 Vendredi 24 février 2012.

I. Clause d'Action Collective CAC Un seuil abaissé au tiers ?

I.1. Un article de Reuters qui jette le trouble, laissant entendre que seulement un tiers en valeur des détenteurs d'obligations pourrait permettre l'échange

La loi PSI votée jeudi 23 février 2012 au Parlement grec est censée contenir des clauses d'action collective CACs, l'échange ayant lieu si le quorum de 50 % des détenteurs de titres ont répondu présent à l'offre ET si plus de deux-tiers de ce quorum votent en faveur du swap.
"According to the law, the swap will go ahead once a 50 percent quorum of bondholders have responded to the offer and the CACs will be activated once a two-thirds majority of that quorum have voted in favour of the swap."
Reuters http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_23/02/2012_429565

Reuters confirme 24 février 11:49 (lu après la rédaction de J-25 ; autre sujet on savait déjà que Lazard conseillait la Grèce, on apprend que les gestionnaires du deal de l'échange sont Deutsche Bank et HSBC)

"The vote will be deemed quorate if half of the noteholders participate -- and if that level is reached, only two-thirds of those voting will be required to validate changes. Under English law the standard level is three-quarters. The lowering of the threshold to trigger the CAC may thwart hedge funds that have built up significant positions in certain issues with a view to holding out from the swap. Furthermore, the PSI law ensures that all bonds are grouped together, rather than separated by maturity, coupon or otherwise. And unlike in the deal with subordinated bondholders in Allied Irish Banks last May, for example, PSI bondholders will not receive less if they vote no on the swap."

Reuters http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_24/02/2012_429665

Au pire, l'échange pourrait donc se faire avec un peu plus de l'accord du tiers en valeur de la totalité des détenteurs de titres par conséquent ? 66 % x 50 % !

Pour rappel, la mise en place rétroactive de clause CAC ne concerne que les obligations grecques sous législation nationale, pas celles de droit international.

I. 2. Ce qui se passe dans une obligation publique grecque sous loi anglaise

Rappelons les termes exacts qui régissent une modification des paramètres de remboursement dans l'Offering Circular The Hellenic Republic pour l'obligation de 1,5 milliards de dollars à 4,625 % à échéance le 25 juin 2013, sous loi anglaise.
www.finanzaonline.com%2Fforum%2Fattachments%2Fobbligazioni-titoli-di-stato%2F1270858d1278007468-argentina-greeceusd.pdf

"11. MEETINGS OF BONDHOLDERS AND MODIFICATION
The Agency Agreement contains provisions for convening meetings of Bondholders to consider matters affecting their interests, including modification by Extraordinary Resolution of these Terms and Conditions or the provisions of the Agency Agreement ... The quorum for any meeting convened to consider an Extraordinary Resolution shall be one or more persons holding or representing not less than 66 2/3 per cent. of the aggregate principal amount of the Bonds for the time being outstanding ..."

MAIS si l'objet de la réunion est par exemple de modifier le nominal remboursé :
"However, at any meeting, the business of which is to: ...
(ii) reduce or cancel the principal amount or redemption price or premium (if any) of the Bonds"

Le seuil nécessaire pour atteindre le Quorum est de 75 % de la valeur totale des obligations émises  :
"the necessary quorum will be one or more persons holding or representing not less than 75 per cent. of the aggregate principal amount of the Bonds for the time being outstanding".

Pour le vote de la résolution extraordinaire, le seuil est identique, 75 % de la valeur totale des obligations émises dans le cas d'un sujet dit réservé (Reserved Matter), ce qui est le cas d'une réduction du nominal.
"An “Extraordinary Resolution” means a resolution passed at a meeting of the Bondholders duly convened and held in accordance with the provisions above by or on behalf of the holders of: (i) in the case of a Reserved Matter, at least 75 per cent. of the aggregate principal amount of the Bonds for the time being outstanding"

Liste de Reserved matters pour le sujet des CAC en dette UK :
http://www.bankofengland.co.uk/publications/other/financialstability/cac/cac_table.pdf

Ce seuil classique de 75 % de la valeur des titres en droit international était bien celui mis en avant dans la presse spécialisée dont j'ai pu me référer dans mes articles.

En plus d'agréger les obligations de loi grecque entre elles pour les besoins de l'échange (qui diminue le nominal des anciens titres notamment), le Parlement grec aurait, d'après Reuters, non seulement abaissé le seuil classique de quorum de 75 % à 50 % de la valeur totale des titres, mais aurait surtout fait diminuer drastiquement le seuil de vote de résolution extraordinaire en séance de 75 % de la valeur totale des titres à 66 % de la valeur des titres ayant répondu présent, soit au pire le tiers +1 !

J'avais mal lu le rapport de l'analyste de BNP Paribas du 22 février 2012 puisqu'il ne fait que dire la même chose !
"The CAC legislation was put before the Greek parliament on Tuesday and will be voted (no-risk) on Thursday. A 50% quorum is required, along with an enhanced two-thirds (66.6%) majority of the outstanding amount represented in the quorum, to force the changes to the existing bonds."
algo.robotrading.org/1c39a8d7/012.pdf

Du coup dans son schéma de PSI Timeline (voir J-26), je ne comprends pas bien pourquoi le recours aux CACs n'est concerné que pour une participation comprise entre 67 % et 95 %, puisqu'il suffit que 50 % répondent à la convocation et que deux-tiers de ces 50 % soient favorables à l'échange pour que le recours aux CACs soit efficace !

I.3. Recherche sur le site du Parlement grec

La page qui présente le travail législatif sur les règles modifiant les titres émis par le gouvernement grec par accord des détenteurs est la suivante :
http://www.hellenicparliament.gr/en/Nomothetiko-Ergo/Anazitisi-Nomothetikou-Ergou?law_id=3b426740-db7b-471a-9829-80a89a6518b5
"Title Rules for the amendment of securities, issued or guaranteed by the Greek Government by consent of the Bondholders."

Parmi les documents sous forme pdf mis en ligne, tous en langue grecque, le terme CAC ou Collective Action Clause n'apparaît que 3 fois :

- page 5 de l'Impact Assessment Report (13 pages) ΕΚΘΕΣΗ ΣΥΝΕΠΕΙΩΝ ΤΙΤΛΟΙ.pdf
- pages 3 et 5 de l'Explanatory Report (12 pages)  k-omolog-eis-ekthesi.pdf

Je ne vois aucun pourcentage de 50 ou 66 %.

Pas de trace dans l'Enacted law de 4 pages
http://www.hellenicparliament.gr/UserFiles/a08fc2dd-61a9-4a83-b09a-09f4c564609d/syne120222ap.doc

Ni dans la Provisions of Bills de 7 pages.
ΣΧΕΔΙΟ ΝΟΜΟΥ ΤΙΤΛΟΙ.pdf

Espérons que je pourrai trouver davantage dans les prochains jours.

Nul doute que les avocats des hedge funds cherchent à connaître précisément les termes de la loi votée jeudi 23 février 2012 sur le sujet des CAC notamment !

II. Calendrier du PSI

RAS

III. Pendant ce temps là, dans la rubrique, vous pouvez lire n'importe quoi dans les médias

RAS

IV Pendant ce temps là, dans la rubrique la Grèce dérive

La dérive de la récession prévue pour 2012, estimée maintenant par la Commission Européenne à 4,3 4,4 % au lieu de 2,8 % était déjà prise en considération dans le DSA (analyse de soutenabilité de la dette) du rapport du 15 février 2012.
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_22522_23/02/2012_429612