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Investigation Financière Economique et Boursière
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22 février 2012

J-27 20 mars 2012 dette grecque, échéance de 14,5 milliards d'euros, les hedge funds feront-ils une marge de 250 % ?

Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.
J - 28 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/21/23578215.html

J-27 Mercredi 22 février 2012.

Seront notamment suivis, mais pas seulement, les deux thèmes qui ressortent des titres des articles :

- Le scandale de l'obligation grecque du 20 mars 2012 qui sera probablement remboursée aux hedge funds http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/17/23544914.html
- L'impossible équation des 100 milliards de diminution de la dette grecque par l'échange volontaire d'ici le 20 mars 2012 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/17/23545550.html

Dans J-27, je sujet des CDS (partie II) et pourquoi le ratio dette sur PIB ne chute pas entre 2011 et 2012.

I. Recensement et analyse des news

I.1) Caractéristiques techniques de l'échange

Selon le communiqué de presse IIF du 21 février http://www.iif.com/press/press+231.php :
anciens titres de nominal 100 échangés contre 31,5 de 20 obligations différentesde maturités allant de 11 à 30 ans (coupons de 2 % jusqu'en février 2015, 3 % les 5 années suivantes, 4,3 % jusqu'en 2042), 15 de titrés court terme émis par la FESF, soit un abandon de 53,5 de nominal.

Une nouvelle usine à gaz donc puisque le 21 juillet 2011, 4 titres nouveaux étaient proposés, là il y en aurait 20 !

Dans ces conditions, InvestigationFin ne peut mener un calcul de Valeur Actuelle Nette pour estimer la perte actuarielle.

Selon Jean Lemierre de l'IIF et BNP Paribas c'est plus de 70 %.
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_21/02/2012_429057

Selon d'autres sources bancaires officielles citées par Ekathimerini, cela pourrait être contenu entre 63 et 68 % !
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_21/02/2012_429236

Il est à parier que le taux d'actualisation retenu par les banques grecques soit bien plus faible que les 12 % de BNP Paribas, qui a abouti à une VAN de 75 % avec 50 % de décote sur le nominal !

L'IIF affirme, comme bien d'autres, que le plan a pour but de réduire la dette de la Grèce de 107 milliards d'euros ! A 53,5 % de décote sur le nominal, cela signifie une base de participation de 200 milliards d'euros. Je rappelle que le taux de participation visé étant de 95 % (rapport troïka du 15 février 2012), cela signifie une cible avant participation de 210 milliards d'euros. D'où sort donc ce chiffre alors qu'on nous avait bassiné avec 206 milliards d'euros depuis le sommet du 26 27 octobre 2011 ? Ce paragraphe rappelle une remarque effectuée dans J-28.

D'après Charles Dallara  "It will be up to individual investors to determine their own particular courses, following their own internal processes" ...

L'IIF affirme aussi qu'elle veut croire à un échange volontaire, mais que le taux de participation est le problème de la Grèce ...
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/afp_00427087-grece-dallara-iif-veut-croire-que-l-echange-restera-volontaire-292407.php

I. 2) Calendrier et modalité technique du PSI Le bal des dates a débuté

L'offre volontaire d'échange pourrait démarrer dès vendredi 24 février.
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_22/02/2012_429260

Une date butoir pour l'achèvement de l'échange de dette a été annoncée mardi 21 février pour le 10 mars 2012 par le premier ministre Papademos.
Reuters http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/reuters_00427334-grece-echange-de-dette-autour-du-10-mars-papademos-292853.php

Le Ministre des Finances Venizelos avait précisé dans la soirée (du lundi 20 février ?) que les créanciers participant à l'échange devaient se faire connaître d'ici le 9 mars, l'opération ayant lieu le 12 mars afin de pouvoir signer le second plan d'aide le 19 mars .. veille de l'échéance de l'obligation de 14,5 milliards d'euros !
AFP http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/afp_00427312-le-parlement-grec-votera-le-psi-jeudi-gouvernement-292649.php

Le parlement grec pourrait voter jeudi 23 février un projet de loi dit PSI ainsi que la mise en place des clauses d'action collectives avec un seuil de 66 % d'après Reuters.
Reuters http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/reuters_00427334-grece-echange-de-dette-autour-du-10-mars-papademos-292853.php

Le seuil classique est de 75 %, mais il a bien entendu été abaissé, car la proportion cumulée des détenteurs non identifiés plus ceux identifiés mais qui n'échangeront pas (notamment celle du 20 mars 2012 !) est importante. A vue de nez, le seuil de 66 % me semble insuffisant pour l'obligation spécifique du 20 mars 2012. Les Hedge Funds parviendront-ils donc le 20 mars 2012 à se faire une marge de 250 % environ ? Je le pense, et si c'est le cas, je crains même que l'information soit tentée d'être soigneusement étouffée !

II. Le sujet des CDS

II. 1) L'activation des clauses CAC déclenche-elle les CDS ?

Oui Gulati, G. Mitu and Zettelmeyer, Jeromin, "Making a Voluntary Greek Debt Exchange Work" (2011)
http://scholarship.law.duke.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=3109&context=faculty_scholarship
"Second, legal subordination would trigger CDS contracts. One of the triggers in the standard sovereign CDS is an act of subordination (which we take to mean legal subordination)."

Oui Michel Girardin, d'Union Bancaire Privée, Le Temps du 13 février
http://www.letemps.ch/Page/Uuid/516ebefc-55c4-11e1-8291-c14a83ca990a/Le_PSI_%C3%A9vitera-t-il_la_d%C3%A9pression

Possible Chris Walker, stratégiste UBS dans The Guardian du 19 février
http://www.guardian.co.uk/world/2012/feb/19/how-does-greece-debt-swap-work

II. 2) Le déclenchement des CDS sur la dette publique de la Grèce est-il un problème grave ?

Le sujet me semble exagéré dans les médias.

D'après les derniers chiffres de la DTCC, au 17 février 2012 : nominal brut 69,9 milliards de dollars, nominal net 3,2 milliards dedollars.

http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=6

Michel Girardin, d'Union Bancaire Privée, écrit le 13 février dans Le Temps "déclencher les CDS, avec comme conséquence une nouvelle fragilisation des banques européennes qui leur ont fourni ces assurances".
http://www.letemps.ch/Page/Uuid/516ebefc-55c4-11e1-8291-c14a83ca990a/Le_PSI_%C3%A9vitera-t-il_la_d%C3%A9pression

Pourtant, les principales banques européennes publient depuis fin juin 2011 trimestriellement leurs expositions à la Grèce, dont les dérivés, et aucune exposition significative n'en ressort. Une grande banque européenne (ou américaine d'ailleurs) prendrait-elle le risque de cacher une exposition dont la survenance lui ferait perdre une plus grande crédibilité ? Les banques européennes qui ont vendu des CDS se sont probablement couvertes !

Simone Wapler, dans un article Atlantico que j'ai critiqué dans J-28 affirme que les principaux vendeurs de CDS souverains sont les grandes banques d'investissement, citant les principales banques américaines et européennes.
http://www.atlantico.fr/decryptage/derriere-faillite-grece-bombe-cds-simone-wapler-292859.html

Mais a-t-elle recherché dans leurs publications trimestrielles les expositions souveraines grecques en dérivés ? Voilà quelques chiffres au 31 décembre 2011 :
Morgan Stanley Sovereign Net Exposure 36 M$ dont CDS adjustment 23 M$
Bank of America Sovereign Exposure Net of Local Liabilities 0 M$ Credit Default Protection -17 M$ (net notional)
Crédit Suisse Sovereing Credit Risk exposure Gross 0,2 MdCHF Net 0,1 MdCHF incluant les CDS

Je recommande la lecture d'une rapport d'analyste de Citi, Willem Buiter, qui minimise l'impact du déclenchement des CDS sur la Grèce. Il rappelle notamment la définition des valeurs nominales nettes selon la DTCC, les positions nettes représentant les transferts de fonds maximums entre les vendeurs nets de protection et les acheteurs net de protection. 3,2 milliards de dollars le 17 février 2012 !

L'analyste estime que l'anticipation de la restructuration de la dette grecque a résulté dans la réduction des expositions.
http://willembuiter.com/cds.pdf

De plus, selon l'analyse de Citi, les expositions aux CDS sont assorties de collatéral, les conditions s'étant durcies depuis Lehman Brothers.

Ce qui explique aussi les faibles valeurs d'exposition dans les publications trimestrielles des grandes banques américaines et européennes, le collatéral étant pris en considération.

III. Pourquoi le ratio dette sur PIB ne chute-t-il pas entre 2011 et 2012 malgré la diminution espérée de 100 milliards d'euros de nominal ?

III.1. Bizarrement, le ratio de dette sur PIB ne diminue pas entre 2011 et 2012

Mardi 21 février, dans l'émission de Michel Field 17 h 20h, Jean-Michel Quatrepoint affirme qu'il y a des inconnues dans le second plan d'aide à la Grèce, notamment le fait que le ratio dette sur PIB d'environ 160 % ne chute pas entre 2011 et 2012 à 120 % et qu'il demeure à 160 % malgré 100 milliards en moins, ce qui lui fait dire qu'il n'y a pas du tout effacement de la dette vis-à-vis du privé, mais que le remboursement est étalé.

Je n'ai pas retrouvé la vidéo de l'interview donc si ma mémoire me fait défaut merci de m'amender.

Interloqué, je me précipite sur le rapport de la troïka de 15 février 2012, qui dans sa table de soutenabilité pour le scénario de référence, montre un ratio de dette publique de 164 % en 2011, 163 % en 2012, puis 129 % en 2020.
http://www.cincodias.com/5diasmedia/cincodias/media/201202/21/mercados/20120221cdscdsmer_2_Pes_PDF.pdf

copie ecran troika 15 fev 2012 sustain

Mais ces chiffres représentent la dette publique brute (jusque-là tout va bien) en incluant "debt for collateral requirements" la dette générée par les obligations de collatéral ! Mais quel collatéral ?

III.2. La table de soutenabilité du rapport de cinquième revue de la commission Européenne d'octobre 2011

Rappelons ce qui était prévu dans les annonces du 21 juillet 2011. Trois des quatre instruments prévus à l'échange prévoyaient déjà un collatéral par des titres AAA zéro coupon 30 ans, le quatrième étant partiellement collatéralisé par des fonds sous séquestre.

Du coup je me suis demandé si la revue de la Commission Européenne d'octobre 2011 apportait des précisions sur le sujet.

Bingo ! Page 28 : "At the time of writing, Eurostat has not yet announced whether the PSI-related collateral should be netted out in the official debt statistics. In any case, for the purpose of the debt sustainability assessment the relevant concept is debt net of collateral."

Le ratio de dette brute nette de collatéral, en gras, est davantage mis en évidence que le ratio de dette brute avec le collatéral !

Page 102
Debt gross of collateral 2011 354,4 MdE 162,7 % 2012 420,3 MdE 198,1 %
Debt net of collateral 2011 354,4 MdE 162,7 % 2012 384,7 MdE 181,3 %

copie ecran CE revue oct 2011 sustain

La différence n'est pas minime, puisqu'avec 35,6 milliards d'euros de collatéral prévu dans l'échange du 21 juillet 2011 (qui a servi aux calculs dans le rapport d'octobre 2011 !), le ratio dette sur PIB en 2020 est de 151,5 % sans le collatéral et 169 % avec !

Certes j'ai du mal à comprendre le chiffre de 35,6 MdE, puisque 80 % de participation (selon le rapport d'octobre 2011) sur 206 milliards devaient donner lieu à un nominal de 0,9 x 0,8 x 206 = 148,3 (si vous ne comprenez pas posez la question !) et autant de collatéral puisque quasiment les 4 nouveaux instruments en prévoyaient !

Selon les paramètres techniques de l'échange qui devrait avoir lieu, seuls 31,5 % de 200 milliards de nouvelles obligations (non FESF) environ devraient être créés, soit 63 MdE.

III.3. Quid du collatéral dans le PSI version 20 21 février 2012

Mais quid du collatéral dans le PSI mouture 20 21 février 2012 ?

Est-ce que cela pourrait être les 30 ou 35 milliards d'euros liés au rachat par la BCE pour le compte de la Grèce aux banques centrales de collatéral utilisé pour des opérations monétaires ?

"A 35-billion so-called "ECB credit enhancement facility agreement" will "enable Greece to finance a repurchase offer, under which the ECB, acting as Greece's representative, would offer to repurchase from national central banks for the eurozone system some Greek government bonds, held by the national central banks as collateral for monetary transactions or open market transactions." The ERSF will make 30-billion available as a sweetener for the debt swap."
http://www.canada.com/story_print.html?id=2ae21138-55f2-4506-a44a-e4e1d96ba35a&sponsor=

30 ou 35 milliards d'euros, si le ratio de dette sur PIB net de collatéral n'en tenait pas compte , ce sont autant de milliards en moins qui auraient été nécessaires pour atteindre les 120 % en 2020 ! Et quand on compare aux 325 millions d'euros exigés par l'Eurogroupe de dépenses supplémentaires à diminuer préalablement à l'accord du 19 20 février 2012 ....

III.4 Analyse de la table de soutenabilité du rapport du 15 février 2012

rapport d'octobre 2011 : taux de croissance 2011 - 5,5 % inflation 2011 3 % GDP 2011 217,8 MdE GDP 2012 211,9 MdE
rapport du 15 février 2012 : taux de croissance 2011 - 6,1 GDP deflateur 2011 1,7 %
taux de croissance 2012 - 4,3 % GDP deflateur 2011 -0,7 %
2ème notification 2011 d'Eurostat : PIB 2010 Grèce 227,3 MdE

On peut donc estimer le GDP 2011 et le GDP 2012 du rapport du 15 février 2012 :
GDP 2011 = 227,3 x (1 - 6,1 %) x (1 + 1,7 %) = 217,1 MdE
GDP 2012 = 217,1 x (1 - 4,3%) x (1 - 0,7 %) = 206,3 MdE

D'où les valeurs estimées de dette publique avec collatéral 2011 164 % soit 356 MdE 2012 163 % soit 336 MdE. Soit une baisse de 20 MdE.

La dette publique grecque diminuant de 1,4 points de PIB entre 2011 et 2012 selon le rapport du 15 février, la diminution de 20 MdE avec 1 point de PIB peut être estimée à 28 MdE environ.

En considérant le coût du PSI 2012 : 50 MdE pour la recapitalisation des banques et 30 MdE de collatéral ?, on obtient environ 80 MdE. Moins 100 MdE de diminution de la dette publique en nominal, cela donne une baisse de 20 MdE environ. Cohérent avec les - 28 MdE ci-dessus, nonobstant la modification d'autres paramètres : intérêts, collatéral en moins etc ...

Le ratio dette sur PIB de 2012 à 163 % du rapport de la troïka du 15 octobre 2012 semble donc bien prendre en considération la décote en nominal de la dette grecque qui était prévue à 100 milliards d'euros.

Contrairement à ce que Jean-Marie Quatrepoint a pu, sans résistance aucune, affirmer en direct sur LCI hier soir !

III.5. Analyse de la table de soutenabilité du rapport FMI de cinquième revue sur la Grèce de décembre 2011

La référence au rapport CE d'octobre 2011 était bien gentille, mais c'est plutôt la cinquième revue sur la Grèce par le FMI de décembre 2011 qui importe, puisque le scénario de référence tient compte du sommet du 26 27 octobre 2011 (haircut de 50 %) et indique un ratio dette sur PIB de 120 % en 2020.

copie ecran FMI revue dec 2011 sustain p71

Mais est-ce un ratio brut de collatéral ou bien net de collatéral ?

En page 66 : "Debt, net of collateral, would peak at a very high level of 187 percent of GDP in 2013, decline to 156 percent of GDP by end-2020" mais c'est le scénario sans l'accord du 26 27 octobre.

Dans la tableau où figure le chiffre de 120 % de ratio dette sur PIB en 2020, on lit 20,3 % en 2012 de "recognition of implicit or contingent liabilities", ligne dans laquelle figure au moins les besoins de recapitalisation des banques, et du collatéral éventuel ?

En page 66 "Bank recapitalization/HFSF funding. Total additional banking sector support needs to be covered by official financing, are preliminarily calculated to amount to €30 billion, bringing total HFSF needs to some €40 billion. The additional financing is needed to provision for losses on banks’ private loan portfolios and on their government bond holdings (the latter as a consequence of the PSI deal)."

Retenons donc 40 milliards sans du collatéral éventuel. Rapporté au PIB estimé de 2012, cela donne 18,9 % proche des 20,3 % du tableau de soutenabilité FMI.

Estimation du PIB 2012 à partir des paramètres du rapport FMI de décembre 2011 :
PIB 2012 = PIB 2010 (227,3) x (1 - 6%) x (1 +1,9 %) x (1 - 3%) x (1 + 0,2 %) = 211,6 MdE

Quid du collatéral éventuel ?

IV. Pendant ce temps là, dans la rubrique, vous pouvez lire n'importe quoi dans les médias

Du coup, LCI mardi 29 février vers 19h25 ...

V. Pendant ce temps là, dans la rubrique la Grèce dérive

1) Ekathimerini, besoins estimés de recapitalisation des banques grecques suite au nouveau plan PSI accrus de 40 à 50 milliards d'euros
"Finance Minister Evangelos Venizelos stated on Tuesday that the capital to be made available for the recapitalization of banks will amount to 50 billion euros, against an original plan for 40 billion. He did add, however, that not all of it may be required. “The Bank of Greece will estimate what the exact amount needed will be and we will see what the cost is,” said Venizelos."

http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_21/02/2012_429236

 Curieusement, cela semble découler du rapport de la troïka du 15 février 2012 :
"Estimated bank recapitalization needs have increased. The Blackrock diagnostic exercise, the PSI exercise (including its likely accounting treatment), and refined estimates of resolution costs (as opposed to recapitalization costs) have pointed to higher needs than assumed at the time of the Fifth program review (€50 billion versus €40 billion previously)."
http://www.cincodias.com/5diasmedia/cincodias/media/201202/21/mercados/20120221cdscdsmer_2_Pes_PDF.pdf

Dans la 5ème revue par la Commission Européenne d'octobre 2011, les 40 milliards d'euros sont décomposés en page 31 en 20 MdE pour la recapitalisation des banques et 20 MdE pour le coût des rachats de titres avant 2020.

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Commentaires
K
http://www.zerohedge.com/news/negative-salaries-negative-bailout-and-now-negative-gold-greece-just-became-banksters-paradise
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