J-28 20 mars 2012 dette grecque, échéance de 14,5 milliards d'euros, les hedge funds feront-ils une marge de 250 % ?

Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.

J-28 Mardi 21 février 2012

Seront notamment suivis, mais pas seulement, les deux thèmes qui ressortent des titres des articles :

- Le scandale de l'obligation grecque du 20 mars 2012 qui sera probablement remboursée aux hedge funds http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/17/23544914.html
- L'impossible équation des 100 milliards de diminution de la dette grecque par l'échange volontaire d'ici le 20 mars 2012 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/17/23545550.html

I. 15 février 2012. Point de départ, le rapport confidentiel sur la soutenabilité de la dette grecque

Retour sur le 15 février 2012, date du rapport confidentiel de 9 pages sur la soutenabilité de la dette grecque par la troïka.
http://www.cincodias.com/5diasmedia/cincodias/media/201202/21/mercados/20120221cdscdsmer_2_Pes_PDF.pdf

Ce document aurait été obtenu en exclusivité par Reuters, que je cite par conséquent.
http://www.reuters.com/article/2012/02/20/us-greece-debt-troika-report-idUSTRE81J1CE20120220

C'est à partir de ce rapport que la dérive du ratio dette sur PIB de 120 à 129 % a circulé dans la presse avant la réunion au sommet du lundi 20 février 2012.

Il convient de comprendre qu'il s'agit du scénario de référence (baseline scenario). Concernant le PSI, on peut lire en page 3 :
"The pool of debt for the debt exchange has also been updated (although an exemption for retail investors, now under consideration by the authorities, is not assumed). The creditor participation rate is assumed to be 95 percent."

Malheureusement le rapport ne fournit pas le chiffre exact de la cible pour l'échange avec les créanciers privés. A l'issue du sommet du 26 27 octobre, le chiffre qui circulait dans la presse était de 206 milliards d'euros. Malgré les échéances de quelques milliards d'euros en décembre 2011, c'est parfois ce même chiffre qui circule dans certains articles de presse.

Le taux de participation est donc supposé être de 95 %. La réduction du nominal de la dette publique grecque n'est pas non plus chiffrée. L'objectif connu étant de 100 milliards d'euros, à 95 % de taux de participation, cela donne 210,5 milliards d'euros. Incohérent ! Vous comprenez mieux le titre de mon article du 17 février, "L'impossible équation des 100 milliards ..."

Le rapport évalue en page 5 la sensibilité du ratio dette sur PIB à la cible de dette échangée et au taux de participation :



La simulation se fait avec un pool de dette diminué de 20 milliards d'euros (augmentant de 5 points le ratio dette sur PIB en 2020) et un taux de participation de 75 % (augmentant de 10 points le ratio dette sur PIB en 2020).

Pour simplifier, si l'échange volontaire portait sur 180 milliards d'euros avec un taux de participation de 75 % (je rappelle que peut-être 25 % des détenteurs ne sont même pas identifiés), le ratio dette sur PIB serait non pas de 129 % mais de 144 % !

Un autre chiffre (que 129 %) de ratio dette sur PIB en 2020 a été médiatisé, celui de 160 %. Il résulte de la simulation d'hypothèses défavorables (échec de certaines réformes, retards dans les privatisations). Mais toujours en tenant compte du même pool de dette échangé et du même taux de participation de 95 % !

Le rapport propose pages 6 et 7 des mesures pour faire passer le ratio dette sur PIB de 129 % à 120 % (entre parenthèses l'impact sur le ratio dette sur PIB en 2020) :
- incorporer les intérêts courus sur la dette existante au pool de dette à échanger (- 1,5 %) ;
- réduire le taux d'intérêt sur les prêts européens du premier plan d'aide, spread réduit à 210 points de base au lieu de 200 puis 300 (- 1,5 %) ; surprenant, car les chiffres de 200 et 300 points de base correspondent à la diminution de 100 points de base déjà accordée en mars 2011 mais qui, selon le rapport d'octobre 2011 de la Commission Européenne n'était toujours pas mis en oeuvre ; les taux d'intérêts payés par la Grèce sont pour l'instant de Euribor 3 mois + 300 points de base (400 par la suite) !!
- restructurer le portefeuille d'obligations détenues en propre par les banques centrales (- 3,5 %) ;
- transférer le gain de la BCE sur son portefeuille SMP d'obligations publiques grecques (- 5,5 %).

L'analyse de soutenabilité de la dette grecque devra, selon le rapport, être menée à nouveau une fois que les nouvelles actions de réduction de la dette seront disponibles.

Ces mesures ont été prises en considération dans les décisions de l'Eurogroupe communiquées le 21 février 2012, mais l'une d'elles a été remplacée ...

II. 20 21 février 2012.Un énième accord censé réussir.

Communiqué de l'Eurogroupe :
http://www.consilium.europa.eu//uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/128075.pdf

La surprise, c'est le taux de réduction du nominal pour les créanciers privés qui passe de 50 % à 53,5 %. En revanche, la mesure qui consiste à incorporer les intérêts courus sur le pool de dette à échanger n'est pas retenue, l'IIF ayant du coup peut-être concédé sur le 53,5 %.

Là encore, aucun chiffre précis sur l'objectif de réduction du nominal de la dette grecque, ni sur le pool de dette à échanger, ni sur le taux de participation escompté :
"The Eurogroup looks forward to a high participation of private creditors in the debt exchange, which should deliver a significant positive contribution to Greece's debt sustainability."

C'est vague.

Il est difficile de bien comprendre l'impact chiffré des 4 mesures annoncées sur le ratio dette sur PIB en 2020. Le total des mesures prises doit permettre d'atteindre 120,5 % en 2020 (donc une baisse de 8,5 points), mais le communiqué ne cite que les deux chiffres suivants -1,8 % et - 2,8 %:
- 1,8 % restructurer le portefeuille d'obligations détenues en propre par les banques centrales, au lieu de - 3,5 % dans le rapport du 15 février 2012 !
- 2,8 % diminution rétroactivement de ce que le communiqué appelle marge (margin) à 150 points de base, mais qui ne représente pas du tout une marge, mais, dans le calcul du taux d'intérêt, le montant ajouté à Euribor 3 mois ! J'estime à 0,6 milliard d'euros la diminution rétroactive des intérêts payés par la Grèce pour 2010 et 2011 sur un total de 1,9 milliard estimés versés.



Pour confirmer ma remarque sur les 200 et 300 points de base :
"National procedures for the ratification of this amendment to the Greek Loan Facility Agreement need to be urgently initiated so that it can enter into force as soon as possible."
Vu que la diminution de 100 points de base décidée en mars 2011 n'était toujours pas entrée en vigueur pour le paiement des intérêts du 15 septembre 2011 !
Mais là promis, les parlements nationaux vont ratifier tout ça manu militari ! Qu'en pensent les italiens, qui peuvent emprunter à 6 %et prêteraient à la Grèce du coup à Euribor 3 mois + 150 points, soit 2,5 % environ aujourd'hui  ?

8,5 points moins 1,8 et 2,8 font 3,9 points. Or le rapport du 15 février chiffrait à -5,5 points le transfert vers la Grèce des profits redistribués par la BCE sur son portefeuille SMP grec. Une belle incohérence puisque le chiffrage de la hausse de la décote de 50 % à 53,5 % sur le nominal de dette grecque à l'échange n'est pas connu !

Quant à l'assentiment véritable des créanciers privés ... des surprises sont peut-être à attendre
http://www.romandie.com/news/n/_Grece_Dallara_IIF_veut_croire_que_l_echange_restera_volontaire210220121302.asp

III. Pendant ce temps là, dans la rubrique, vous pouvez lire n'importe quoi dans les médias

1) Les Echos, mais ce ne sont pas les seuls !
http://www.lesechos.fr/economie-politique/monde/actu/0201910126192-la-grece-se-retrouve-en-quasi-faillite-292301.php
"Après de longues discussions, ils ont fini par accepter de subir une décote de 53,5% sur la dette grecque au lieu de 50% prévu initialement, soit 107 milliards sur un total de 200 milliards."

Bah non pour être précis, puisque le rapport de la troïka du 15 février que vous mettez en lien annonce justement un taux de participation de 95 % : 200 x 95 % x 53,5 = 101,65 milliards d'euros.

2) Les Echos encore
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201908166747-grece-ces-investisseurs-qui-achetent-la-dette-a-prix-casse-292155.php
"Obtenir l'exécution de la clause « pari passu » est toutefois difficile, car cela suppose de saisir des actifs de l'Etat débiteur à l'étranger."

Bah non, la question sur les obligations publiques grecques de législation grecque ne se pose pas puisque la clause pari passu n'y est pas. Elle l'en en revanche dans celles de droit international, qui représentent environ ... 18 milliards d'euros du total (voir mes articles précédents où j'en parle). Cela m'amuse cette capacité d'interroger des spécialistes (en l'occurrence un avocat) sans faire le lien avec les paramètres chiffrés de l'histoire en jeu.

3) La Tribune, une bien bonne celle-là
http://www.latribune.fr/actualites/economie/union-europeenne/20120221trib000684102/le-plan-d-aide-a-la-grece-est-boucle-mais-le-pays-s-enfonce-dans-la-crise.html
"L'institut de Francfort a acheté environ 38 milliards d'euros de dette grecque au titre du programme dit SMP (Securities Market Programme) et ces titres ont désormais une valeur d'environ 50 milliards d'euros"
Manifestement l'auteur n'a pas compris que la BCE avait acheté pour 38 milliards 50 milliards d'euros de nominal de dette publique grecque, les 50 n'ayant absolument pas bougé entre les dates d'achat ... et aujourd'hui (désormais).

Dans le même article : ""Ce "swap" permettra à la Grèce d'effacer 100 milliards d'euros de dettes et devra être terminé avant le 11 mars, à temps pour qu'Athènes puisse rembourser 14,5 milliards d'euros d'obligations venant à échéance le 20 mars."

Ils ont pas compris que l'obligation du 20 mars ne devait pas être remboursée mais échangée elle aussi ?

4) Atlantico, bravo les perles !
http://www.atlantico.fr/decryptage/derriere-faillite-grece-bombe-cds-simone-wapler-292859.html
"Le PIB de la Grèce n’est que de 200 milliards d'euros et il est de notoriété publique que la Grèce est endettée pour environ deux fois son PIB. 400 milliards d'euros ..."
Du travail à la grosse hache, de notoriété publique .. bonjour la référence ... c'est plutôt 350 milliards que 400 .. à 50 près ...

"Selon un document de Natixis[2], les encours de CDS souverains portant directement sur la dette grecque atteignent un montant ridicule : 54,37 milliards d'€, soit un peu plus de 10 Jérôme Kerviel. Mais le problème n'est toujours pas là."

Si justement, il y a bien un problème, mais pas celui que ni vous ni vos commentateurs n'ont soulevé (je vais pas perdre mon temps à m'identifier chez Atlantico, comme mes lecteurs peuvent le constater je n'ai pas que ça à faire).

La rédactrice aurait pu se donner la peine de préciser que les 54,37 sont du nominal brut ... les comparer à la perte de 4,9 milliards de Jérôme Kerviel alors que ses engagements de janvier 2008 étaient de 52 milliards d'euros en nominal .. et en tirer un ratio de 1 à 10 ... moi je dis bravo !

Titrer sur la bombe des CDS sans indiquer que le nominal net sur les souverains grecs n'est que de quelques milliards d'euros (même si leur déclenchement peut poser des problèmes sur le notionnel) c'est abuser quelque peu ...

IV Pendant ce temps là, dans la rubrique la Grèce dérive

1) Ekathimerini, balance commerciale 2011
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_20/02/2012_429000
"Current account deficit misses target.The current account deficit missed the government’s target for 2011 as it came to 9.8 percent of gross domestic product. The Bank of Greece figures published on Monday showed that the net figure between exports and imports came to 21 billion euros in favor of imports, but this was far more than the target of 8.4 percent of GDP set for last year."