Enquête pour comprendre les revenus de BNP Paribas au premier trimestre 2009 dans le Fixed Income Partie V

Dans ce dernier volet :

- la revue du dernier rapport trimestriel de la BIS pour émettre une opinion sur le niveau de spéculation au premier trimestre 2009 ;

- la revue des règles de comptabilisation des obligations à BNP Paribas ;

- la recherche d'une opinion sur le niveau de volatilité sur les marchés des changes au premier trimestre 2009 ;

- la conclusion.

Revue du rapport trimestriel de la BIS (Bank for International Settlements) de Juin 2009

En page 9, la bIS a bien remarqué que les résultats du premier trimestre 2009 des banques des deux côtés de l'Atlantique ont été meilleurs qu'attendus, mais elle se contente d'une explication insuffisante "especially given the surge in debt issuance in the first few months of this year", celle liée aux importantes émissions obligataires du trimestre.

Les montants notionnels des dérivés de taux d'intérêt se sont contractés au deuxième semestre 2008 à 419 trillons de dollars. Pourtant, la BIS remarque que la valeur de marché de ces contrats a presque doublé fin 2008 depuis le trimestre dernier, en atteignant 17 trillons de dollars. Les chiffres du premier trimestre 2009 seront disponibles dans le rapport de septembre 2009. L'augmentation la plus importante concernerait le marché des swap du dollar US, dont la valeur a presque triplé.

Le dénouement de certains contrats au premier trimestre 2009 conjugué à une valeur de marché beaucoup plus importante fin 2008 pourrait-elle expliquer une partie des bénéfices de spéculation du premier trimestre 2009 ? Si tel est le cas, cela n'explique pas pourquoi c'est toutes les grandes banques qui ont fait des bénéfices de spéculation dans ce domaine.

L'échange de dérivés a légèrement diminué au premier trimestre 2009, passant de 380 à 367 trillons de dollars. L'activité serait remontée à la fin du trimestre, en lien avec un appétit croissant pour le risque.

Par conséquent, le niveau international de spéculation ne semble pas avoir augmenté de manière significative au premier trimestre 2009.

Les gains de spéculation réalisés devraient être expliqués non pas par une augmentation des volumes de spéculation, mais par des caractéristiques de marché propres au premier trimestre 2009.

Règles de comptabilisation des obligations

Nous allons nous intéresser aux obligations d'entreprise dont BNP Paribas dit s'être défaits de manière substantielle au premier trimestre 2009.

Ces obligations sont inclues dans les lignes Autres obligations (74,1 milliards d'euros au 31 décembre 2008) et comptabilisées :

- pour 39,9 milliards d'euros en actifs financiers en valeur de marché par résultat ;

- pour 33,9 milliards d'euros en actifs financiers disponibles à la vente ;

- pour 0,3 milliards d'euros en actifs financiers détenus jusqu'à échéance.

Pour ce qui concerne les actifs financiers en valeur de marché par résultat, seule une évolution positive sur le trimestre peut expliquer comptablement un bénéfice, que de tels instruments soient cédés ou non d'ailleurs, puisqu'ils sont évalués en valeur de marché.

Autre point, l'impact de l'augmentation du spread de crédit propre de la banque sur la valorisation de sa dette évaluée en valeur de marché : + 734 millions d'euros fin 2008 tout de même, + 141 millions d'euros fin 2007.

Principe de singe selon lequel plus on pense que moins vous êtes crédible, moins on valorise les cacahouètes que vous devez..

Mais avec quel impact à fin 2009, alors que des banques américaines ont publié des impacts parfois beaucoup plus importants. Exemple Citi - 5,3 milliards de dollars fin 2008, + 2,5 fin mars 2009 voir article http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/05/15/13739249.html

Pour les actifs financiers disponibles à la vente, les titres sont comptabilisés à leur valeur de marché, les variations, hors revenus courus, sont présentées dans une rubrique des capitaux propres (gains ou pertes latents ou différés). Lors de la cession des titres, ces gains latents sont constatés en compte de résultat.

Si BNP Paribas avait pu dégager des bénéfices exceptionnels de telles cessions, il est étonnant qu'un tel phénomène n'ait pas été constaté dans d'autres grandes banques.

Etude du niveau de la volatilité sur les marchés des changes au premier trimestre 2009

De nombreuses sources évoquent la volatilité (exemple BCE, voir partie IV) sur les marchés des changes au premier trimestre 2009.

La recherche de données sur la volatilité des cours entre les principales devises n'est pas facile, néanmoins un site (exemple http://www.page88.co.za/cr/stats/VOLRETeurusd.shtml) fournit des graphes montrant les volatilités mensuelles pour les couples de devises suivants :

EUR/GBP, EUR/JPY, EUR/USD, GBP/USD, USD/CHF, USD/JPY.

Excepté pour le mois de janvier 2009 parfois plus volatil, les mois de février et mars 2009 semblent montrer des niveaux moyens de volatilité inférieurs à ceux observés en fin d'année 2008.

Il n'y a donc pas de raison particulière de penser de manière définitive que la volatilité sur les marchés des changes est à l'origine de gains de spéculation records au premier trimestre 2009.

CONCLUSIONS DE L'ENQUETE

Dans la partie I, http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/06/02/13938738.html, nous avons rappelé à quel point le niveau de revenus de BNP Paribas dans son activité de Fixed Income au premier trimestre 2009, de 2,9 milliards d'euros, était exceptionnellement élevé.

Nous avons ensuite observé que les commentaires qualitatifs fournis par BNP Paribas ne permettaient pas de comprendre ce niveau élevé de revenus : gains de parts de marché en émissions de produits obligataires, activité record portée sur les produits de flux, évolution favorable de la courbe des taux, élargissement important des spreads bid/offer.

Nous avons revu les commentaires fournis pour les trimestres de 2007 et 2008, qui montre que certains commentaires du premier trimestre 2009 étaient déjà mis en avant pour certains trimestres de 2007 et 2008.

Dans la partie II, http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/06/03/13949791.html, l'étude des revenus de Fixed Income dans les plus grandes banques internationales montre que toutes les banques (notamment américaines) ont été exceptionnels au premier trimestre 2009. Des bénéfices de spéculation dans les taux d'intérêt et de change rendus possibles grâce à des conditions de marché favorables, mais qui a déclaré des pertes ?

Dans certaines catégories (matières premières), un effet de saisonnalité favorable semble avoir joué.

Dans la partie III, http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/06/04/13959918.html, l'analyse des conference calls des 5 plus grandes banques américaines au premier trimestre 2009 confirme l'importance des bénéfices de trading, mais qualitativement seulement. Le caractère ponctuel de tels revenus est répété.

Dans la partie IV, http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/06/05/13974020.html, nous avons montré que les politiques monétaires accommodantes de la FED et de la BCE ont pu permettre des opportunités de bénéfices par les banques à partir de financements obtenus à bon prix en les replaçant à court-terme sur l'EONIA par exemple. Mais les montants en jeu ne semblent pas expliquer les milliards d'euros de gains de trading par les banques sur les taux et les devises.

Dans la partie V présente enfin, le dernier rapport trimestriel de la BIS ne permet pas de confirmer que la spéculation s'est accrue au premier trimestre 2009. Des caractéristiques de marché propres au premier trimestre 2009 devraient donc être à l'origine des revenus de spéculation record des banques US notamment.

Une recherche sur le niveau de volatilité a permis de constater qu'il n'y a pas de raison particulière de penser de manière définitive que la volatilité sur les marchés des changes est à l'origine de gains de spéculation records au premier trimestre 2009.

BNP Paribas semble être la seule à avoir indiqué avoir cédé un stock significatif d'obligations d'entreprises. La baisse des taux d'intérêt a pu permettre une remontée des cours des obligations et des bénéfices, mais à qui de telles obligations ont-elles été cédées, alors que les marchés ont déjà été inondés par les nouvelles émissions du premier trimestre 2009. Les propres clients de BNP Paribas en assurance-vie ?

Je retiendrai par conséquent les points suivants :

1) Les grandes banques ont publié des résultats records dans leur activité de Fixed Income au premier trimestre 2009, mais BNP Paribas, encore moins que les 5 plus grandes banques américaines, n'a donné d'explication suffisante pour comprendre pourquoi et comment ils sont parvenus à générer autant de revenus.

2) Les médias et certains analystes semblent retenir que les commissions générées par les émissions obligataires en forte hausse sont la principale explication à retenir. Mais l'article http://investigationfin.canalblog.com/archives/2009/05/20/13799977.html démontre le contraire.

3) Les plus grandes banques américaines et quelques européennes étudiées ont affiché des gains de spéculation record dans la partie taux et change, d'autres banques européennes également, les justifiant par des conditions de marché favorables, par exemple une plus grande volatilité, ce qui ne m'apparaît pas avéré au premier trimestre 2009.

En revanche, les baisses conséquentes des taux de refinancement par les principales banques centrales ont pu générer des centaines de millions d'euros ou de dollars par référence aux taux interbancaires. Même en prêtant cet argent à court-terme à d'autres acteurs à des taux encore plus relevés, cela semble difficile d'expliquer les milliards de dollars de bénéfices de trading pour les banques américaines.

Ce qui est étonnant, c'est que l'ensemble des banques aient pu réaliser des revenus records dans la même activité. Les gagnants sont identifiés, mais qui sont les perdants ? Des entreprises ? Des clients ? D'autres banques ? Des institutionnels ? Des Hedge Funds ?

Dans le cas de BNP Paribas, des centaines de millions d'euros de rémunération variable ont été provisionnés. Je ne comprends pas que d'autres médias ne cherchent pas à comprendre exactement ce qui justifie, en pleine crise économique, que des conditions de marché favorables aboutissent à de telles provisions pour des banques qui viennent d'être sauvées par les Etats.

4) L'impact de l'évolution du spread de crédit propre de BNP Paribas a eu un effet positif sur le résultat de 734 millions d'euros fin 2008 quant à la valorisation à la baisse de ses propres dettes. On ne connaît pas cet impact à fin mars 2009.

5) Cette enquête livre des pistes, mais ne permet pas de conclure définitivement quant à l'origine des revenus de Fixed Income exceptionnels de BNP Paribas au premier trimestre 2009.

J'émets l'hypothèse que, à l'instar des banques américaines, des gains de spéculation exceptionnels ont été réalisés sur les marchés de taux et de change. Sans doute grâce aux baisses des taux directeurs de banques centrales, mais qui selon moi n'expliquent pas tout.

Merci pour votre intérêt si vous êtes arrivés jusque-là.

Comments

[Julie]

Le petit remerciement à la fin m'amuse un peu. Très franchement, je n'ai pas très bien saisi tout ce qui a été révélé par l'enquête. Mais par contre, la conclusion est très claire. Merci à vous de vous être donné la peine de faire cette enquête.

[Olivier Fluke]

très bon commentaire, merci pour votre contribution. C'est une excellente synthèse d'une possible compréhension. D'accord avec vous et je les ai tous cités dans mon étude ici et là : courbe des taux, diminution de la concurrence, hausse des spreads.

Pour les taux, j'ai trouvé cette étude de Crédit Agricole de juin 2009 http://etudes-economiques.credit-agricole.com/medias/PH23_20090612.pdf, dans laquelle on observe que les taux longs US 10 ans ont fortement augmenté tout le long de 2009. l'étude indique que les taux courts ont agressivement baissé tout 2008.

Alors oui la pente de la courbe des taux joue, mais les revenus de fixed income sont tellement exceptionnels au premier trimestre 2009 que je ne vois pas en quoi l'évolution de la courbe des taux juste sur le premier trimestre explique totalement le phénomène.

Au deuxième trimestre 2007 également la hausse des spreads a été mise en avant par BNP Paribas pour expliquer les revenus.

On parle de revenus exceptionnels de trading sur des taux et du change. Quelles sont les contreparties qui ont permis aux banques de générer des revenus exceptionnels ? J'ai tenté dans mon étude d'identifier la contribution des politiques accommodantes des banques centrales. Cela a contribué, mais pas principalement.

Imaginez par exemple une banque qui a vendu à un client au premier trimestre 2009 un outil de couverture de ses avoirs par des produits de taux. Si la banque a réalisé de tels profits au premier trimestre 2009, c'est que la courbe des taux et les spreads ont permis à la banque de réaliser une marge exceptionnelle par rapport à ce qui a été vendu au client. Quel client ? Asset management ? Quelle est la frontière exacte entre les différentes activités et pôles d'une banque ? Quel client serait-il ravi de comprendre que ce que lui a vendu sa banque bénéficie plus que normalement à sa banque ?

mais les pentes des courbes de taux sont-elles si exceptionnelles que cela au premier trimestre pour expliquer ces revenus ?

Intuitivement, je pense que les taux courts sont davantage en jeu que les taux longs. Les taux de la Fed ont atteint leur point bas fin 2008, les taux de la BCE ont continué à chuter tout 2009.

revue des bulletins mensuels BCE à ce sujet :

celui de janvier 2009 : aplatissement de la courbe des taux fin 2008
celui de mars 2009 : Entre fin novembre 2008 et le 4 mars 2009, la pente de la courbe des taux d’intérêt implicites anticipés au jour le jour des emprunts publics de la zone euro s’est globalement accentuée
celui de juin 2009 : Globalement, la pente de la courbe des taux monétaires s’est légèrement accentuée sur la période, comme l’atteste l’augmentation de l’écart entre les taux Euribor 1 mois et 12 mois, qui est passé de 51 points de base le 2 mars à 70 points de base le 3 juin
marchés obligataires : Entre fin février et début juin, la pente de la courbe des taux d’intérêt implicites anticipés au jour le jour des emprunts publics de la zone euro s’est globalement accentuée.
celui de juillet 2009 : La courbe des taux d’intérêt au jour le jour implicites anticipés des emprunts publics de la zone euro s’est légèrement aplatie en juin par rapport à fin mai
Les récentes évolutions des taux d’intérêt des IFM suggèrent que les considérations de coûts d’opportunité ont effectivement joué un rôle dans la constitution des dépôts de M3 détenus par les sociétés non financières. En particulier, la pentification de la courbe des taux depuis octobre 2008 a accru le coût d’opportunité de la détention des dépôts inclus dans M3 par rapport aux actifs financiers à long terme, comme le montre la forte augmentation de l’écart entre les taux d’intérêt appliqués aux dépôts à court terme et les rendements des emprunts publics à dix ans

Globalement ...

En attendant les revenus de Fixed income de BNP Paribas au deuxième trimestre, la pente de la courbe des taux se serait accentuée de janvier à fin mai 2009, mais je ne vois pas en quoi cela explique précisément comment de tels revenus exceptionnels ont été générés au premier trimestre 2009 !

Je me trompe peut-être, et peut-être que la courbe des taux constitue l'explication principale. Toujours est-il que j'aimerais comprendre qui ont été les contreparties de tels marges de trading.

En tout cas merci cela m'a permis de creuser le sujet !

[amar]

j'ai cru comprendre que c'est la raison de ces resultats exceptionnels pour les departements "fixed income" des grandes banques. La pente de la courbe des taux a fortement augmenté ces derniers mois, c'est par là qu'elles ont toutes gagné. L'absence de concurrence (adieu bear et lehman, autres acteurs plus frileux ou n'ayant pas acces à la garantie d'etat) a fait egalement que les spreads etaient bcp plus genereux pour les grosses banques "survivantes".