Depuis plusieurs semaines, l'Agence France Trésor place du papier à court terme avec un rendement négatif. Traduire, des emprunteurs sont prêts à payer pour prêter à l'Etat Français.

InvestigationFin a tenté d'identifier qui a pu acheter de la dette française à taux négatif.

I De quelle dette s'agit-il ?
II. Identification macro
III. Identification micro
IV Pourquoi des fonds peuvent se porter acheteurs de BTF qui ne rapportent quasiment rien et qui vont même coûter ?

I De quelle dette s'agit-il ?

La dette négociable de l'Etat se décompose en trois sortes de titres, selon leurs échéances :

- les OAT, au-delà de 3 ans
- les BTAN, entre 1 et 3 ans
- les BTF, Bons du Trésor, inférieurs à 1 an

Ce sont les BTF qui sont (pour l'instant concernés) par des Taux Moyens Pondérés (TMP) négatifs.

Au 30 juin 2012, sur une dette négociable totale de 1 394,9 milliards d'euros, les BTF représentent 183,2 milliards d'euros

Le volume total des BTF émis avec taux d'intérêt négatifs s'élève selon mes calculs à 54,9 milliards d'euros au 3 septembre 2012 inclus. La première émission à TMP négatif a eu lieu le 9 juillet 2012.

II. Identification macro

D'après l'AFT :

- les non-résident détenaient 65,1 % de la dette négociable fin décembre 2011, 63,8 % fin mars 2012 ;
- les non résidents détenaient 57 % des OAT fin décembre 2011, 55 % fin mars 2012.

De ces deux chiffres on peut en déduire que le pourcentage de détention des BTAN et BTF par les non-résidents s'élève à 82 % à fin décembre 2011 et à 83 % fin mars 2012.

Curieusement, alors que je m'attendais à l'inverse, les non-résidents s'intéressent davantage aux titres court terme que les résidents (assurances, établissements de crédit, OPCVM, autres).

http://www.aft.gouv.fr/rubriques/qui-detient-la-dette-de-l-etat-_163.html
http://www.aft.gouv.fr/articles/detention-des-oat-par-type-de-porteurs_960.html

Il est alors probable que les BTF soient également davantage détenus que pour les OAT par les non-résidents.

III. Identification micro

III.1) Identification avant les émissions du troisième trimestre

Méthode : à partir des codes ISIN et libellés des BTF en cours au 31 décembre 2011.

90 lignes recensées, allant jusqu'à 557,3 millions d'euros pour MAAF Vie (probablement une agglomération de montants).

Pour un total de fin de mois (par ligne, entre fin 2011 et fin juillet 2012) de 1,9 milliard d'euros dont 828 millions d'euros fin décembre 2011 (dont 628 millions d'euros pour les trois MAAF Vie Santé Assurances).

Il semble probable que les autres assureurs France détiennent également des BTF, à l'instar de la MAAF.

Principalement des lignes de nationalité luxembourgeoise (33), française (28). Autres nationalités : Autriche (2), Grèce (1), Irlande (4), Espagne (3), Belgique (1), Allemagne (3), Suisse (1).

Il s'agit pour la plupart d'OPCVM, de FCP, de SICAV.

Quelques noms : ABN Amro (1), Allianz (2) Alpha Trust (1) Amundi (2), Avenir Finance (1), Banca del Sempre (1), La Banque Postale (1), Barclays (2), BBVA (2), BCV (1), BNP (14), BPER (1), Covea (1), Dexia (1), DNB Fund (1), DWS Investments (1), Ecofi (3), ES Gestion (1), Eurobank (1), Eurizon Capital (4), Financière de Champlain (1), FondaCos (1), Generali (1), Gutmann (1), HSBC (2), Innovest (1), Julius Baer (5), Lazard Frères (1), Legal & General (5), Lyxor (1), MAAF (3), MEAG (1), Natixis (3), Neuflize (3), Nordea (1), Pictet (1), Pimco (3), Piraeus Investment (1), Placements.fr (3), Republic Asset Management (2), Rothschild & Cie (1), Schroder (2), Seb Asset Management (1), Semper Constantia (1), Templeton (1), Theam Funds (1).

Probable que les fonds qui recourent aux BTF fin 2011 soient également ceux qui souscrivent aux BTF à taux négatifs du troisième trimestre 2012.

III. 2) Identification spécifique pour les émissions du troisième trimestre 2012

Au 5 septembre, je suis parvenu à identifier trois entités ayant acheté des BTF à taux négatifs :

- BCV Diapason Commodity Fund BCV Diapason Commodity Systematic Alpha, fonds de droit suisse : 1,5 ME du BTF 0 % échéance 11 octobre 2012 FR0120746443 et 1,8 ME du BTF 0 % échéance 25 octobre 2012 FR0120746450
- IFSL Celsius Funds UK - IFSL Barclays Radar Fund, fonds de droit UK : 0,4 ME du BTF 0 % échéance 11 octobre 2012 FR0120746443 et 0,04 ME du BTF 0 % échéance 25 octobre 2012 FR0120746450
- UBS ETFs Securities Lending : 131 K$ (à fin juin 2012 ?) du BTF 0 % échéance 11 octobre 2012 FR0120746443, titres servant de collatéral.

IV Pourquoi des fonds peuvent se porter acheteurs de BTF qui ne rapportent quasiment rien et qui vont même coûter ?

IV 1) Le cas Legal & General, Strategie Indice Japon.

Prenons le cas du fonds enregistré en France de Legal & General, Strategie Indice Japon.

La fiche Bloomberg indique que l'objectif du fonds est de fournir une appréciation du capital et de répliquer la performance de l'indice Nikkei 225. Le fonds investirait au moins 80 % de ces actifs dans des valeurs de l'index.

Or la liste des valeurs les plus importantes composant le portefeuille au 30 mars 2012 ne montre que des BTF, pour un total de 15,5 millions d'euros représentant selon mon addition 73 % de l'encours net !

Cherchez l'erreur !

http://www.bloomberg.com/quote/LGSTINJ:FP

IV 2) Le cas Allianz Long Short Commodities

Ce fonds FCP enregistré en France a pour objectif de suivre la performance de l'indice risklab Commodities 4 Seasons Long Short Index (ticker RLABC4S2). La fiche Bloomberg indique que les actifs seront investis dans un SWAP répliquant la performance du benchmark, que le fonds sera composé principalement de titres ... du marché monétaire !

En effet, dans la composition au 30 avril 2012 n'apparaissent que des BTF, pour un total de 30 millions d'euros représentant selon mon addition 85,7 % de l'encours net !

http://www.bloomberg.com/quote/ALLSINC:FP

Des fonds semblent par conséquent se porter acheteur de Bons du Trésor à court terme non pas pour leur rendement, mais dans une optique de détention physique couplée à des positions spéculatives hors-bilan de toute sorte. Titres pouvant servir de collatéral par exemple ou autre garantie ?

Dans ces conditions, et pour de tels fonds, le fait qu'un BTF serve 0,01 % ou - 0,05 % d'intérêt semble importer assez peu.

IV 3. Le cas Geniki Euro Money Market Fund Short Term

Ce fonds Alpha Trust enregistré en Grèce a pour objectif de réaliser une croissance des revenus tout en assurant une liquidité élevée. Le fonds est censé investir en instruments du marché monétaire et titres à rendement fixe à court terme de notation très élevée. La durée du portefeuille n'excède par 60 jours.

Dans la composition au 29 juin 2012 figurent notamment deux BTF pour 2 millions d'euros représentant 32 % de l'encours net.

Avec des rendements négatifs au troisième trimestre, soit les investisseurs vont quitter le fonds, soit le fonds devra investir dans d'autres valeurs sûres mais qui offrent un rendement positif.

http://origin-www.bloomberg.com/quote/GENMMFD:GA

IV 4. Autres cas de couplage possible dérivés - BTF

- DNB FUND - Norway Absolute Return. Fonds Luxembourg.
http://www.bloomberg.com/quote/DNBNARN:LX

- Amundi Funds - Absolute Forex. Fonds Luxembourg.
http://origin-www.bloomberg.com/quote/AMABFHC:LX

- LFP - LFP US Short Duration. Fonds France.
http://www.bloomberg.com/quote/LFPRVIB:FP

- Parworld Alpha derivatives Fund. Fonds Luxembourg.
http://www.bloomberg.com/quote/PARADVI:LX

- LFP Trend Currency. Fonds France.
http://www.bloomberg.com/quote/LFPTCRE:FP