50 % de décote sur la dette grecque détenue par les investisseurs privés ? La farce continue. Démonstration par les chiffres.

50% discount on Greek debt held by private investors? The joke keeps going on. Evidence from the math. Read English version at the end.

Souvenez-vous. 21 juillet 2011. En grande pompe, on vous annonce que les créanciers privés vont prendre volontairement une décote de 21%. Les 4 instruments d'échange proposés avaient été construits pour afficher une valeur actuelle nette de 79 au taux d'actualisation de 9 %. Deux présentaient un nominal échangé de 100 contre 100, les deux autres de 100 contre 80.

J'avais dénoncé l'impact minime de diminution de la dette publique grecque, de 13,5 milliards d'euros, sur un total d'environ 350.

Avec 50 % de décote, que se passe-t-il ?

Difficile d'imaginer que l'IIF ponde un taux d'actualisation différent de 9 % en l'espace de quelques mois, supposons également que les coupons et la durée des instruments soient identiques à ceux proposés le 21 juillet.

Difficile d'ailleurs d'imaginer des coupons à la hausse, et s'ils étaient annoncés en baisse, cela induirait un nominal échangé en hausse, donc autant de moins qui diminuerait la valeur de la dette publique grecque.

Dans le cadre de ces hypothèses, les nominaux des 4 instruments échangés deviendraient :

- 63,3 au lieu de 100 puisque 63,3 = 100 x 50 / 79

- 50,6 au lieu de 80 puisque 50,6 = 80 x 50 / 79

Si l'objectif est maintenu à 90 % pour un échange volontaire (contribution privée) des obligations d'échéance 2011 – 2020 (on ne sait toujours pas si les 90 % avaient été atteints, sachant que si les banques ont fait connaître leurs intentions, quid des hedge funds ou des fonds qui en détiennent pour des clients privés ou leur compte propre ?), alors la cible d'échange volontaire est de 130 milliards d'euros (dernier chiffre communiqué par l'IIF fin septembre).

La diminution de la dette publique grecque serait alors estimée à 56 milliards d'euros pour 50 % de décote annoncé dans la presse :

55,95 = (200 – 63,29 – 50,63) x 130 / 200

Or Reuters indique qu'une décote de 50 % est nécessaire pour réduire la dette à 120 % du PIB contre 162 % aujourd'hui.

http://www.lesechos.fr/investisseurs/actualites-boursieres/reuters_00391334-l-ue-planche-sur-une-decote-grecque-de-50-a-60-237769.php

Le projet du rapport de la Commission Européenne montre bien un ratio dette sur PIB à 162,8 % fin 2011 pour une dette de 354,7 milliards d'euros en valeur.

Diminuons cette dette de 56 milliards d'euros, cela donne 298,7 milliards d'euros … soit 137,1 % du PIB !

Il y a donc un problème quelque part ! La décote de 50 % ne permettrait pas de diminuer le ratio de dette à 120 % !

Pour obtenir un ratio de 120 %, cela signifierait que la dette publique grecque serait de 261,5 milliards d'euros, soit une diminution de ...93 milliards d'euros.

Dans les hypothèses de mon calcul, c'est alors 75 % de décote environ qui permettrait de réduire la dette publique grecque de 93 milliards d'euros, et donc d'atteindre 120 % du PIB !

Le compte n'y est pas !

Attendez-vous à ce que la farce continue !

Et, de vous à moi, chut … mais quel est l'intérêt d'un hedge fund ou un fonds de gestion d'échanger 100 d'obligation à échéance mars 2012 (la première échéance importante de remboursement à venir) contre une obligation de nominal 63,3 ou 50,6 d'une durée de plusieurs dizaines d'années !

Une seule solution, le défaut pur et dur !

Attention ! Et si l'échange volontaire devait également concerner les obligations à échéance au-delà de 2020 ?

Le stock de dette long terme à fin août 2011 s'élève à 260,7 milliards d'euros.

Source : http://www.bankofgreece.gr/Pages/en/Statistics/rates_markets/ekdoseistitlon.aspx

Si on retranche 50 milliards estimés d'obligations détenues par la BCE, l'échange volontaire pourrait porter sur 210,7 milliards d'euros. Avec 90 % de concrétisation, cela donne 190 milliards d'euros environ.

D'où la décote sur la dette publique grecque par simple règle de trois : 190 x 56 (décote à 50 %) / 130 = 81,85 milliards d'euros (décote à 50 %).

Le ratio dette sur PIB serait alors égal à 125 % du PIB, il manquerait quand même 12 milliards d'euros !

ENGLISH VERSION

50% discount on Greek debt held by private investors? The joke keeps going on. Evidence from the math. 

Remember. July 21, 2011. The world was told that private creditors will voluntarily take a 21% discount. The proposed exchange instruments were built to display a net present value of 79 at a discount rate of 9%. Two were built with a par exchange of 100, the other two against 80.

With others, I complained about the minimal impact of 13.5 billion euros it would account on Greece public debt (at 350 billion euro approximately).

With 50% discount, what would happen?

Hard to imagine that the IIF lays a different discount rate of 9% just in a few months time, suppose also that the coupons and duration of the instruments are identical to those offered on July 21.

It is also improbable to imagine higher coupons, lower ones would lead to a nominal exchange higher, that would less diminish the value of government debt.

Under these assumptions, the nominal of the 4 instruments exchanged can be figured this way:

- 63.3 instead of 100 as 63.3 = 100 x 50 / 79

- 50.6 instead of 80 since 80 = 50.6 x 50 / 79

If the 90 % target of voluntary exchange success is kept for bonds due from 2011 to 2020 (we still do not know if this 90% was reached for the 21 % discount, knowing that if the banks have announced their intentions, what about hedge funds or asset managed funds that manage Greek debt for private clients or for proprietary trading?), then the target of voluntary exchange is 130 billion (latest figures available from the end of September IIF file).

The reduction of government debt would be estimated at 56 billion euros for 50% discount:

55,95 = (200 – 63,29 – 50,63) x 130 / 200 55.95 = (200 - 63.29 to 50.63) x 130 / 200

However Reuters says that a discount of 50% is required to reduce debt to GDP to 120% against 162% today.

http://www.lesechos.fr/investisseurs/actualites-boursieres/reuters_00391334-l-ue-planche-sur-une-decote-grecque-de-50-a-60-237769.php

The draft report of the European Commission shows a debt to GDP ratio to 162.8% at end-2011 for a debt of 354.7 billion euros in value.

If the debt level is diminished by 56 billion euros, this gives 298.7 billion euros ... so it gives 137.1% of ratio to GDP!

So there is a problem somewhere! The discount of 50% would not reduce the debt ratio to 120%!

To reach a ratio of 120% it would mean that government debt would be 261.5 billion euros, a decrease of ... 93 billion.

In my calculation, 75% discount would reduce government debt of 93 billion euros, and thus to achieve 120% of GDP!

So figures published in the press don't match!

Expect the joke to go on!

And, between me ad you, shh ... but what's the point of a hedge fund or asset management fund to exchange 100 bond maturing in March 2012 (the first very significant repayment date to come) against a nominal of only 63.3 or 50.6 for a period of several decades!

One solution, pure default!

Attention! What if the voluntary exchange should also cover bonds maturing beyond 2020?

The stock of long-term debt at the end of August 2011 amounted to 260.7 billion euros.

Source: http://www.bankofgreece.gr/Pages/en/Statistics/rates_markets/ekdoseistitlon.aspx

If we subtract the estimated 50 billion of bonds held by the ECB, the voluntary exchange could concern 210.7 billion euros. With 90% success, this gives 190 billion euros.

Hence the discount on government debt by simple rule of three: 190 x 56 (50% discount) / 130 = 81.85 billion euros (discount 50%).

The debt to GDP ratio would be equal to 125% of GDP, 12 billion euros are still missing!

Comments

[olivier fluke]

Bonjour, je n'ai qu'une estimation de la dette grecque détenue par la BCE, d'environ 50 milliards d'euros au mois de juillet août 2011. La BCE a repris ses achats de dette publique à la rentrée, mais il semble, sans pouvoir en être sûr, que cela concerne l'Espagne et l'Italie.

En cas de défaut partiel, et je pense que le sujet mériterait davantage de développement :
-les comptes de la BCE en 2010 montrent 5,3 milliards d'euros de Capital et un bénéfice de 171 millions d'euros. Le capital doit être augmenté à 10,8 MdE (libéré au 29 déc 2010 5,2 MdE souscrit 7,5 MdE).
- le poste réévaluations (plus values latentes sur les actifs et passifs) est passé de 10,9 MdE fin 2009 à 19,6 MdE fin 2010 (+4,7 sur l'or + 4,2 MdE sur les devises) ; il ne semble pas qu'un tel niveau de réévaluation passe par le compte de résultat, c'est donc la réalisation de la plus-value latente qui a un impact sur le résultat ;
- en cas de décote de 50 % sur les 50 MdE estimés de dette publique grecque, ce serait donc une catastrophe, ni le capital ni d'éventuelles plus-values latentes réalisées (et encore des évolutions de marché défavorables pourraient les remettre en cause) ne couvriraient 25 MdE de perte !
- en conséquence, ce seraient les BCN les banques centrales nationales qui devraient remettre au pot ... in fine les Etats, autant dire qu'en l'état actuel c'est difficilement envisageable ... un défaut grec semble donc impossible à envisager ! (rajoutez les encours de prêts de l'Union Européenne finalement pour bien s'en convaincre)

ce qui tend à remettre en cause la conclusion de mon article (mince) ; et d'autre part des créanciers privés qui savent cela peuvent en jouer et refuser d'échanger volontairement leur obligations grecques, sachant que tout défaut est impossible à cause de la BCE ...c'est le bazar !

Merci beaucoup pour la question.

[cn]

Bonjour

pouvez-vous nous dire combien de dette grecque possède la BCE ?

on parle de plus de 50 milliards d'euros. En cas de défaut partiel (50% voire 60%) la BCE compte tenu de ces fonds propres ne serait-elle pas elle aussi sérieusement en danger ?

Merci si vous avez le temps de répondre à cela.