Quoi de neuf sur la farce du second plan d'aide ? Je répète ma proposition : réduire les taux d'intérêt à 0,5 % !
Le second plan d'aide à la Grèce, que je qualifiais le jour même de son annonce, le 21 juillet, de farces et attrapes, est en très mauvaise posture.
1) L'actualité récente
Le déficit public grec 2011 estimé dernièrement à 8,5 % du PIB par le gouvernement grec dépasse la barre fixée à 7,6 % par les experts de la Commission Européenne, du FMI, et de la BCE. La réunion prévue initialement le 13 octobre pour donner le feu vert à la tranche d'aide repoussée au 13 novembre. Ce serait le FMI qui aurait freiné. Des aménagements au second plan d'aide seraient nécessaires.
2) Quid de la participation des créanciers privés à l'échange volontaire IIF ?
Depuis mi-août je dénonce le fait que la liste IIF des institutions participants à l'offre d'échange montre que l'objectif de 90 % d'échange volontaire, soit 135 (puis 130) milliards d'euros, est loin d'être démontré.
L'IIF A RETIRE TOUT SIMPLEMENT SA LISTE de son site, comme l'atteste la copie écran effectuée le 5 octobre. En plus du document The July 21 Package for Greece (.pdf) il y avait IIF_Financing_Offer_Annex2 ... ! Signe de fébrilité ?
Dans un article des Echos de 5 octobre, on peut lire
"Pour le moment, les investisseurs régulés (ce qui exclut les fonds spéculatifs) ont simplement fait connaître leurs intentions. Ils avaient jusqu'au 9 septembre pour indiquer leur volonté de participer, le montant de leur participation et l'option choisie parmi les quatre offertes. « Ces réponses n'ont aucun caractère contraignant, il s'agit en quelque sorte d'un sondage comme on en fait avant des opérations de marché », explique un banquier."
Mon total est éloigné des 130 milliards d'euros ? Forcément puisqu'il manquerait les investisseurs non régulés (les hedge fund par exemple).
Sauf que je n'invente pas avoir lu également dans Les Echos le 28 septembre, citant le quotidien économique grec Naftemboriki, que l'objectif de 90 % sera peut-être dépassé !
lire mon article associé http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/09/28/22181036.html
Le 25 septembre, l'IIF annonçait prévoir une forte participation à l'échange de dette grecque !
Comment est-il possible d'atteindre les 90 % dans le deuxième article cité des Echos (du 28 septembre) ou une très forte participation dans le troisième article cité des Echos (du 25 septembre) si dans le premier cité (du 5 octobre) les investisseurs non régulé n'ont pas fait connaître leurs intentions !
La Tribune, à contrario, le 4 octobre, cite plusieurs sources indiquant que la Grèce peinerait à atteindre 90 % !
3) Cela part dans tous les sens !
Voilà où on en est, plus de deux mois après, du flou, de l'incertitude, de l'insuffisant.
Un glouboulga indigeste !
Des objectifs budgétaires 2011 non tenus mais le Ministre des Finances grec Vénizalos qui a assuré ne pas imposer de nouvelles mesures d'austérité.
Pourtant Jean-Claude Juncker demanderait l'inverse !
http://www.liberation.fr/economie/01012363630-grece-le-pret-de-l-eurogroupe-encore-reporte
Du coup, la pression s'accentue pour accroître le niveau d'implication des banques.
Sans chiffrage.
Moody's estime qu'une décote de 60 % serait nécessaire, alors que le second plan d'aide prévoyait 21 % de décote des titres à échéance 2011 2020 échangés volontairement par le secteur privé.
Ma proposition ? En lieu et place d'une décote sur le stock de dette publique, diminuer les taux d'intérêt de tous les titres existants à 0,5 % !
4) Le sujet de la décote de 21 %
De nombreuses institutions financières, dont BNP Paribas et la Société Générale, n'ont pas hésité à appliquer une décote de 21 % aux titres éligibles à l'offre d'échange IIF du 21 juillet 2011.
J'ai insisté maintes fois pour contester cette méthode. Pour des titres détenus à maturité et comptabilisé à leur valeur nominale, l'échange s'effectuant pour moitié en titres sans décote et pour moitié en titres avec décote de 20 %, la dépréciation comptable aurait dû être de 10 % !
Bizarrement, c'est ce chiffre que le New York Times cite, à l'appui d'analystes de Barclays Capital.
Sauf que leur raisonnement ne s'applique pas au cas d'un titre de dette publique détenu à échéance et comptabilisé au nominal !
Extrait de l'article du 28 septembre 2011 du New York Times
http://www.nytimes.com/2011/09/29/business/global/hedge-funds-betting-on-lowly-greek-bonds.html
"Now that analysts are actually calculating the effect of the debt swap, that contribution is looking even more modest than originally advertised. Some estimate that most participating banks will experience losses closer to 10 percent or even less on bonds that are currently trading at a discount of around 60 percent.
“It is a relatively attractive deal for the private sector,” said Cagdas Aksu, a credit analyst at Barclays Capital who has published a number of research notes on the exchange."
J'ai pu mettre la main sur l'analyse de Barclays Capital du 26 juillet 2011, titrée Greece: Assessing the new debt proposal. Les trois analystes concluent à une décote effective entre 0 et 19 %, avec une moyenne de 10 %, donc bien plus faible que les 21 % annoncés.
Ils citent le cas simple de l'obligation grecque 4,3 % échéance juillet 2017 échangée avec le même titre. La décote serait nulle puisque les flux de trésorerie restent inchangés. Mais actualisés à 9 %, ces flux de trésorerie entraîneraient une valorisation du titre à 79 %, d'où la décote de 21 %, ce qui est faux selon leur point de vue. Et le mien d'ailleurs.
Leur document de 11 pages montre un tableau très intéressant, qui liste toutes les obligations d'échéance 2012 - 2020. Leur total atteint 151,4 milliards d'euros, proche du chiffre de 150 milliards d'euros cité par l'IIF, mais les analystes considèrent que le chiffre de 150 peut provenir de la différence entre 197 milliards d'euros d'obligations moins celles détenues par la BCE (45 - 50) qui a dit ne pas participer au PSI (Private Sector Involvment).
Ce qui pose bien entendu le problème de l'exhaustivité des différentes lignes du tableau, car où sont les titres grecs qui permettent de passer de 151,4 à 197 milliards d'euros ? Et d'où sort ce chiffre de 197 milliards d'euros d'ailleurs ?
Le travail que j'avais effectué d'identification précise de la dette publique grecque (à partir des chiffres de l'agence grecque pour la gestion de la lette publique PDMA Public Debt Management Agency) m'a permis de confirmer ou d'infirmer certains chiffres de Barclays Capital :
- rapprochement satisfaisant pour les 12,5 MdE à 5,5 % d'août 2014, les 14,5 MdE à 4,3 % de mars 2012, les 15,5 MdE à 6 % de juillet 2019, les 8 MdE à 6,1 % d'août 2015 ;
- en revanche, je trouve des écarts pour les échéances d'octobre 2019, août 2013, juillet 2018, août 2012, juillet 2017. exemple juillet 2018 à 4,6 % 7,7 MdE selon Barclays Capital 8,0 MdE selon mon addition.
mon article du 13 juillet http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/07/13/21599609.html
Je ne suis pas parvenu à comprendre comment Barclays Capital sortait ses chiffres de "9 % Exit Yield".
Le document de même facture de Morgan Stanley (Greece: Policy Options and Investment Implications du 25 juillet) propose une approche différente. Leurs analystes calculent la valeur nette actuelle de l'offre d'échange en soustrayant le prix de marché actuel à 79 ! Selon le document, l'opération devrait ainsi être bénéfique en moyenne de 11,2 % pour les banques.
En revanche, leur liste des titres 2011 2020 est plus complète que celle de Barclays Capital, bien que la taille des titres ne soit pas indiquée, ce qui va me donner un peu de travail.
Ils ont même détaillé la problématique du traitement comptable en page 32, selon la méthode de comptabilisation :
- trading book : en mark-to-market, donc reprise de charge possible selon le taux d'actualisation retenu, mais MS estime à seulement 5 % la part du trading book dans les titres grecs dans les banques européennes ;
- held to maturity : pertes à reconnaître au moment de s'engager pour l'offre d'échange, avec une décote de 21 % probablement (ce dont je ne suis pas d'accord) ;
- available for sale : dépréciation à la valeur de marché.
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