Dans les revues précédentes sur la Grèce par la Commission Européennes figuraient :

- un tableau des intérêts versés par la Grèce au titre des prêts bilatéraux du premier plan d'aide de mai 2010 ;
- un tableau assez détaillé année après année de soutenabilité de la dette grecque.

Pas de ça dans le premier rapport sur le second plan d'aide à la Grèce a été publié le 17 décembre 2012 par la Commission Européenne.
The Second Economic Adjustment Programme for Greece – First Review December 2012
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2012/pdf/ocp123_en.pdf

Page 61, le graphique 24 présentant les différentes courbes de dette sur PIB passant du deuxième programme avant impact de différents paramètres (117 % en 2020) au nouveau scénario de référence (144 % en 2020) avant mesures de réduction de la dette.

extrait CE rapport 1212


Dans le tableau DSA (Debt Sustainability Analysis) du rapport de mars 2012 de la Commission Européenne (page 40), le ratio dette sur PIB était bien affiché à 116,5 % en 2020.

L'évolution (+ 27 % de 117 à 144) depuis mars 2012 du scénario de base se décompose ainsi (pour 2020) :

- 6 % nouvelles hypothèses techniques (principalement le coût des prêts FESF à la baisse)
+ 12 % nouvelles conditions macroéconomiques (croissance du PIB en volume et en valeur pour 2012 et suivants)
+ 5 % report de deux ans de l'ajustement fiscal
+ 10 % nouvelles hypothèses des revenus de privatisation (moindres que ce qui était prévu)
+ 6 % révision du PIB nominal historique (de 2011 selon le rapport alors que la principale révision concerne 2010, ce qui constitue une erreur dans le rapport ! voir mon article http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/10/23/25403484.html)
5,2 milliards d'euros sur 2010 pour une révision totale du PIB à la baisse de 6,6 milliards d'euros.

Page 64, le graphique 25 montrant la courbe avant mesures de réduction de la dette (144 % en 2020) et celle après (124 % en 2020).

La table 10 de la page 63 montre le passage (- 16 % de 144 à 128) entre ces deux courbes, pour 2020, 2022 et 2030.

La mesure consistant à différer le paiement des intérêts FESF réduit les besoins de financement de 3,4 % de 2012 à 2014 et de 9,5 % de 2015 et 2016.

Le ratio dette sur PIB n'apparaît pas impacté par cette mesure ni en 2020, ni en 2022, ni en 2030.

Mais qu'en est-il de tels intérêts dans le déficit public ?

Dans le Fiscal Accounts and Forecasts de mars 2012 :
Interest 2011 14,8 MdE 2012 12,8 MdE 2013 13,0 MdE 2014 13,8 MdE

Dans le Fiscal Accounts and Forecasts de décembre 2012 :
Interest 2011 14,9 MdE 2012 10,0 MdE 2013 8,5 MdE 2014 9,2 MdE

Notez déjà que le chiffre pour 2011 n'est plus le même à la virgule près !

Les intérêts 2012 seraient diminués de 2,8 MdE et ceux de 2013 de 4,5 MdE !

Dans les paramètres qui influent sur les intérêts :

- la baisse des taux d'intérêt des prêts FESF (new technical assumptions) pour 2020, qui d'après le graphe 24 se traduit en fait par une augmentation (pourtant les taux d'emprunt semblent avoir diminué depuis mars 2012) d'environ 7 points sur PIB en 2012. Le PIB 2012 du rapport de mars 2012 étant prévu à 203,7 MdE (page 97), cela représente + 14,3 MdE ce qui semble incohérent.

- la réduction de 100 points de base de la marge d'intérêt des prêts bilatéraux du premier plan d'aide, impact de - 0,9 MdE sur 2012 2014, soit environ 0,3 MdE par an ;

- quant à différer les intérêts des prêts FESF, l'impact sur les besoins de financement de - 3,4 MdE pour 2012 2014 permet d'imaginer un ordre de grandeur inférieur à 1 MdE pour 2012 (74 MdE prêtés à octobre 2012, 34,3 MdE déboursés en décembre, 14,8 MdE a u premier trimestre 2012.

- le report du versement des tranches d'aide en 2012 ;

- les taux d'intérêt plus élevés sur les billets de trésorerie émis pour compenser notamment le report des aides :

- la baisse du stock de dette détenue par les créanciers privés suite au rachat de dette.

C'est un peu compliqué de savoir si pour 2012 et 2013 les intérêts différés sont tout de même pris en considération dans le déficit public de la Grèce !

Procédons par l'estimation de ce que la Grèce doit verser en terme d'intérêts sur 2013.

1) Décomposition du stock de dette à fin 2012 et fin 2013

total fin 2012 312,3 MdE fin 2013 320,5 MdE (page 147 du rapport CE de décembre 2012), dont :

- 52,9 MdE à fin 2012 et fin 2013 : premier plan d'aide prêts bilatéraux membres de la zone euro (page 67)
- 20,1 MdE à fin 2012 et fin 2013 : premier plan d'aide part FMI (page 67)
- 74 MdE à fin 2012 et fin 2013 : second plan d'aide prêts FESF (page 67) déjà versés
- 1,6 MdE à fin 2012 et fin 2013 : second plan d'aide prêt FMI (page 67)
- 34,3 MdE à fin 2012 et fin 2013 : second plan d'aide prêts FESF (page 68) à verser en décembre 2012
- 14,8 MdE à fin 2013 : second plan d'aide prêts FESF (page 68) à verser en janvier 2013 (7,2 et 2) en février 2013 (2,8) et en mars 2013 (2,8)
- 3,3 MdE à fin 2012 et 10,5 MdE à fin 2013 : second plan d'aide prêt FMI (page 67) non encore versé (3,3 que le rapport CE impute à décembre 2012 alors que le FMI décidera en janvier 2013 ; 1,8 chaque trimestre de 2013)
- 30,1 MdE à fin 2012 et fin 2013 dette détenue par le secteur privé après opération de rachat (page 62)
- 18 MdE à fin 2012 et 15 MdE à fin 2013 de billets de trésorerie (page 62)
- 46 MdE à fin 2012 et 38 MdE à fin 2013 titres détenus par la BCE et les banques centrales nationales ; calcul Investigation à partir du détail obtenu titre par titre au moment de l'échange PSI (57,3 MdE au moment de l'échange, ensuite des titres sont arrivés à maturité)

Sous-total 1 : 280,3 MdE fin 2012 et 288 MdE fin 2013

Le dernier bulletin sur la dette publique à fin septembre 2012 permet d'identifier d'autres lignes de dette (montants au 30 septembre repris pour fin 2012 et fin 2013) :

- 5,2 MdE Loans Bank of Greece
- 7,0 MdE Special purpose and bilateral loans
- 5,7 MdE Other external loans

sous-total 2 : 17,9 MdE (à supposer un taux d'intérêt moyen de 4 %, intérêts 2013 estimés 0,72 MdE)

HELLENIC REPUBLIC PUBLIC DEBT BULLETIN 67 September 2012
http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/cb/40/92/cb4092948eb3680f910625496f1289396a948a92/application/pdf/Bulletin_No67.pdf

Sous-total 1 et 2 identifiés :

- 298,2 MdE fin 2012, manque 14,1 MdE pour atteindre le total de 312,3 MdE (State arrears en écart ?, les arriérés de paiement ? 8,6 MdE au 30 septembre 2012 page 48)
- 305,9 MdE fin 2013, auxquels le déficit 2013 de 8,5 peut être ajouté, il manque 6,1 MdE pour atteindre le total de 320,5 MdE (

2) Estimation des intérêts 2013 ligne à ligne

- 0,58 MdE à 1,1 % sur les 52,9 MdE prêts bilatéraux Euribor 3 mois (estimés à 0,6 %) + 50 points de base

- 0,8 MdE sur les prêts FMI : la table 21 en page 86 du rapport FMI de mars 2012 montrait des intérêts SDR de 839 MSDR pour un stock fin 2012 de 23 138 MSDR. La conversion euro SDR du 17 décembre 2012 est de 1 SDR = 1,1707 euro. En faisant une règle de trois avec le stock de dette réel fin 2012 de 21,7 MdE on obtient 0,79 MdE = 839 x 1,1707 x (21,7 / (23,1 x 1,17))

- 0,6 MdE sur les 30,1 MdE de dette détenue par le secteur privé, puisque les taux d'intérêts des titres après PSI sont de 2 % en 2013

- 0,62 MdE sur les 15 MdE de stock moyen sur 2013 (page 62 du rapport CE) de billets de trésorerie court terme, pour lesquels on peut estimer un taux d'intérêt de 4,1 % (4,1 % d'après la dernière émission à 3 mois du 18 décembre 2012)
http://www.pdma.gr/index.php/en/debt-instruments-greek-government-bonds/announcements/271-13w-dec12-res-en

- 2,3 MdE pour les titres détenus par la BCE et les BCN's, estimation InvestigationFin ligne par ligne sauf sur des lignes de 163 ME ; les revenus réalisés par ces institutions (coupons tels qu'estimés et amortissement de la plus-value entre le prix d'achat et le nominal) sont censés être reversés à la Grèce à partir de 2013, excepté pour les Etats membres ayant reçus une assistance financière complète.

- 0,72 MdE sur le sous-total 2 plus haut

Sous-total 5,62 MdE

Manque les intérêts différés des prêts FESF.

A partir de la liste des prêts aux différents pays (Grèce, Irlande Portugal) et des différentes émissions de titre FESF, j'ai tenté de faire correspondre prêts et émissions, ce qui n'est pas aisé.
http://www.efsf.europa.eu/investor_relations/issues/index.htm
http://www.efsf.europa.eu/about/operations/index.htm

Pour la Grèce, cela donne :

- prêt de 29,7 MdE échéance 2042 : 15 MdE dans FESF 12 mars 2013 à 0,4 % et 14,7 MdE dans FESF 12 mars 2014 à 1 %
- prêt de 4,8 MdE échéance 2037 : 0,3 MdE dans FESF 12 mars 2014 à 1 % ; 4,5 MdE dans FESF 12 septembre 2012 à 0,187 % (puis le 17 juillet 2012 dans FESF échéance 15 septembre 2017 pour 6 MdE 3,375 %)
- prêt de 5,9 MdE échéance 2032 : 0,4 MdE dans 12 septembre 2012 à 0,187 % (puis 0,2 MdE le 17 juillet 2012 dans FESF échéance 15 septembre 2017 pour 6 MdE 3,375 % et 0,2 MdE le 3 août 2012 dans 1,48 MdE échéance 1 juin 2015 1,625 %) ; 1,5 MdE dans 30 mars 2032 à 3,875 % ; 4 MdE dans 15 mai 2017 à 2 %
- prêt de 3,3 MdE échéance 2027 : 0,6 MdE dans titre 6 mois à 0,187 % (puis 0,2 MdE le 3 août 2012 dans 1,48 MdE échéance 1 juin 2015 1,625 %) ; 1,9 MdE dans un titre 6 mois à 0,204 % renouvelé le 18 septembre 2012 par un 6 mois à - 0,0181 % ; 0,8 MdE dans un titre 3 mois renouvelé 2 fois en 2013 dont le 2 octobre 2010 à - 0,0433 %
- prêt de 25 MdE échéance 2032 : 5 émissions de 5 MdE échéances de 2018 à 2022 taux flottant (2 % retenus pour l'estimation)
- prêt de 4,2 MdE échéance 2027 : 0,2 MdE dans un 6 mois à 0,2537 % renouvelé dans un 6 mois le 16 octobre 2012 à -0,0238 % ; 3 MdE FESF échéance 2019 à 2,625 % ; 1 MdE FESF échéance 2032 à 3,875 %
- prêt de 1 MdE échéance 2027 : 1,0 MdE FESF échéance 2019 à 2,625 %

Des émissions court terme permettent de financier des prêts long terme, ce qui permet de diminuer les taux d'intérêt (en période de taux bas), politique possible confirmée dans la foire aux questions du FESF :
"H6 – How will EFSF fund these amounts?
EFSF will use a flexible, diversified funding strategy to ensure that amounts to be funded are spread over the entire length of the programme. This also means that EFSF will be able to take advantage of the best possible market conditions."
http://www.efsf.europa.eu/attachments/faq_en.pdf

Les intérêts 2013 sont alors estimés à 1,16 MdE pour ces 73,9 MdE déjà émis, soit un taux moyen de 1,57 %

Appliqué aux prêts à venir du FESF (34,3 MdE de décembre 2012, 9,2 en janvier 2013, 2,8 en février 2013 2,8 en mars 2013), cela donne 0,97 MdE

Soit un total d'intérêts 2013 pour les prêts FESF de 2,13 MdE (intérêts différés). A ce montant il conviendrait de rajouter les intérêts des intérêts, soit à 1,57 %, 0,03 MdE

Total des intérêts 2013 ainsi estimés : 7,77 MdE contre 8,5 MdE selon le rapport de la Commission Européenne de décembre 2012.

Il semble donc bien que les intérêts différés de 2013 sont inclus dans le déficit public 2013 et donc dans la dette publique à fin 2013.

Ils sont par nature exclus bien entendu des besoins de financement de la Grèce.

En revanche, je ne comprends pas pourquoi les coupons des titres détenus par la BCE et les BCN's semblent toujours contribuer à la charge d'intérêts pour 2013.

3) Recoupement avec les chiffres d'une étude de Nomura relayée par Les Echos

D'après Nomura (dont je n'ai pu me procurer l'étude pour l'instant) cité par Les Echos, "le coût de la dette vraiment imputable à l'exercice 2013 devait représenter 8,9 milliards d'euros ... Mais en intégrant toutes les nouvelles mesures et leurs effets directs sur l'année 2013, la facture tombe à 5,9 milliards)."

- Les Echos, Dette : Athènes paiera les intérêts les plus bas au monde, par Isabelle Couet, 18 décembre 2012
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0202454163175-dette-athenes-paiera-les-interets-les-plus-bas-au-monde-521613.php

Je m'étonne du chiffre de 8,9 milliards d'euros puisque le rapport de la Commission Européenne de décembre 2012 indique 8,5 milliards d'euros.

L'article cite 1,8 milliard d'économie lié à une période de grâce de dix ans sur les prêts octroyés en 2013 par le FESF. Il me semble que cela concerne également les prêts déjà octroyés. Mon calcul plus haut donne 2,13 MdE.

L'économie d'intérêts sur le rachat de dette s'élève à 0,64 MdE selon Nomura, ce qui me semble correct : 2 % x 31 860 ME = 637 ME

Nomura ajouterait dans son calcul 1 milliard de profit reversé à la Grèce par la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro, faisant tomber le coût de la dette à 4,8 MdE. Pourtant, j'ai estimé à 2,3 MdE le montant uniquement des coupons pour 2013.