Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.

J - 28 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/21/23578215.html
J - 27 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/22/23587022.html
J - 26 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/23/23595966.html
J – 25 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/24/23602506.html
J - 24 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/25/23610211.html
J - 21 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/28/23633599.html
J - 19 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/03/01/23650635.html
J - 18 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/03/02/23657577.html
J - 15 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/03/05/23682420.html

J-13 Mercredi 7 mars 2012

Pour apprécier la réussite du processus d'échange en cours, il convient de bien distinguer taux de participation à l'échange avant actionnement CAC et taux de participation à l'échange après actionnement CAC si possible !

Même le seuil de 75 % dans l'Invitation Memorandum n'est pas pertinent !

Commencer par lire J - 15 III. pages 21 22 de l'Invitation Memorandum.
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocumentStream.asp?DocumentID=188

Minimum Participation Condition page 21 22

Synthétiquement; l'Invitation consiste en deux opérations sur lesquelles les investisseurs sont appelés à se prononcer :

- apporter ses titres à l'échange (Exchange)
- voter pour ou contre les modifications contractuelles (Consent)

Apporter ses titres à l'échange entraîne obligatoirement un vote pour, et ce pour les titres de droit grec seulement, pas pour les titres de droit international : "For the avoidance of doubt, holders of Bonds who wish to tender their Bonds for exchange in the Exchange Offer must submit a Participation Instruction in respect of such Bonds").

On peut ne pas apporter ses titres à l'échange puis voter pour ou contre les modifications contractuelles.

Les seuils de 90 % et 75 % relayés dans la presse représentent le pourcentage de titres apportés à l'échange sur le total des 206 milliards d'euros.

C'est d'ailleurs le chiffre de 90 % qui permet d'obtenir une décote de 100 milliards d'euros sur la dette grecque : 90 % x 206 x 53,5 % = 99,2 milliards d'euros.

A la fin, c'est bien 90 % qu'il convient d'atteindre afin que le processus soit un succès ! Car sinon le second plan d'aide de 130 milliards d'euros doit ENCORE être redimensionné.

Le seuil de 95 % de la simulation du rapport de la troïka du 15 février 2012 permettait aussi d'obtenir un haircut de 100 milliards d'euros, mais avec 50 % de décote. C'est justement le passage de 50 % à 53,5 % de décote sur le nominal qui permet d'abaisser le seuil de 95 % à 90 % !

Entre 75 % et 90 % échangés le soir du 8 mars, la Grèce envisage, en lien avec l'Eurogroupe et le FMI, d'activer les fameuses Clauses d'Action Collectives.

C'est là où cela se complique.

Il faut bien comprendre que les 206 milliards d'euros appelés à l'échange se décomposent en :

- 177 milliards d'euros d'obligations de loi grecque (Eligible Titles) pour lesquelles une clause d'action collective agrégée a été mise en place par le Greek Bondholder Act. Son actionnement est subordonné à deux conditions, 50 % de participation au vote, 66 % des participants au vote pour. Je développe plus bas.

- 20 milliards d'euros de titres de loi internationale pour lesquels les clauses d'action collective ne pourront être actionnées, obligation par obligation, que lors de votes en assemblées du 27 au 29 mars prochain. Les seuils de quorum et de vote de résolution sont généralement de 66 % et/ou 75 %, mais InvestigationFin a montré le cas d'une obligation où c'est 100 % ! Si, dès le 8 mars, par les Instructions de participation, obligation par obligation, les seuils de participation au vote ainsi que les seuils de votes favorables sont atteints, alors la Grèce saura si elle peut, obligation par obligation, déclencher les clauses CAC. Sinon elle devra attendre les assemblées du 27 au 29 mars, sachant que des détenteurs peuvent y assister physiquement sans avoir fourni auparavant d'instructions avant le 8 mars !

- 8 milliards d'euros de Republic Title, Guaranteed Title, Guaranteed Title in Physical Form (Exchange Designated Securities), qui ne figurent pas dans la liste des Designated Securities de l'Invitation Memorandum. D'après Nomura (The Debt Exchange 1 mars), il n'y a pas de Consent Solicitation au contraire des autres catégories. Le sujet des clauses CAC ne semble donc pas concerner ces 8 milliards.
Exchange Designated Securities
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genExistingBondsStream.asp?DocumentID=26
Nomura The Debt Exchange 1 March 2012 http://algo.robotrading.org/daily/0103/498720.pdf

- 0,5 milliards obligation CHF CH0021839524. Pas d'invitation d'échange mais sollicitation d'acceptation d'avenants (Nomura, seuils de 66 % page 2, 75 % page 12, le bon chiffre est 66 % ce qu'un analyste de Nomura m'a confirmé par mail !). A noter la tentative de procédure juridique contestataire relevée par Andreas Koutras http://andreaskoutras.blogspot.com/2012/03/swiss-bond-bondholders-are-getting.html

Revenons sur les 177 milliards d'euros d'obligations de loi grec :

Si 66 % du total de ces 177 milliards est apporté à l'échange, même si 33 % du total votait contre les avenants proposés, la Grèce pourrait décider d'actionner la clause CAC, forçant la totalité des 177 milliards d'euros à l'échange. Or ces 177,6 milliards représentent 86 % des 206 milliards, il ne manquerait que 8 milliards d'euros environ apportés à l'échange pour que le seuil de 90 % de réussite soit atteint, ce qui est plus que probable, même sans que les clauses CAC soient activées sur les titres de droit international !

Si moins de 66 % des 177 milliards est apporté à l'échange. Sur le quorum, il est peu probable que moins de 50 % participent au vote. Il s'agit donc de savoir si ceux qui votent contre représentent plus du tiers de ceux qui votent pour.

L'hypothèse est irréaliste puisque des créanciers privés ont affirmé qu'ils apportaient leurs titres à l'échange, mais on pourrait imaginer 0 % apportés à l'échange, 88,8 milliards participants au vote dont 59,2 pour. Dans ce cas la Grèce peut actionner la clause CAC qui entraîne que 177 milliards sont apportés à l'échange !

Moins irréaliste, on peut imaginer 50 % apportés à l'échange, puis moins de 44,4 milliards d'euros n'apportant pas à l'échange mais votants tous contre. La clause CAC pourrait alors également être actionnée !

Pour apprécier la réussite du processus d'échange en cours, il convient donc de bien distinguer taux de participation à l'échange avant actionnement CAC et taux de participation à l'échange après actionnement CAC si possible !

Même le seuil de 75 % dans l'Invitation Memorandum n'est pas pertinent !