Dans la foulée de mes deux articles du 17 février, j'ai décidé de tenir un petit journal de compte à rebours de l'échéance, le 20 mars 2012, de l'obligation publique grecque de nominal 14,5 milliards d'euros.

J - 28 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/21/23578215.html
J - 27 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/22/23587022.html
J - 26 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/23/23595966.html
J – 25 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/24/23602506.html
J - 24 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/25/23610211.html
J - 21 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/02/28/23633599.html
J - 19 http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/03/01/23650635.html

J-18 Vendredi 2 mars 2012

I. Les détenteurs japonais des titres émis en yens non concernés par l'échange ? 1 milliard d'euros en moins à l'échange ?
II. Quelques questions sur les obligations grecque détenues par la BCE mais non concernées par l'échange : en cas de gain immédiat, comment la Grèce a pu financer le gap ? en cas de gain réalisé à l'échéance avec les nouveaux titres, la Grèce a pu émettre des titres et les vendre avec ce même gap en moins ?
III. CDS. Et si la chronologie des assemblées convoquées était justement faite pour éviter toute décision d'activer les clauses d'action collectives donc le déclenchement des CDS ?
IV. Pendant ce temps-là, dans la rubrique les médias écrivent n'importe quoi

I. Les détenteurs japonais des titres émis en yens non concernés par l'échange ? 1 milliard d'euros en moins à l'échange ?

Shinsei Bank affirme dans un communiqué que les détenteurs résidents au Japon de 108,7 milliards de yen (1 milliard d'euros environ) d'obligations publiques grecques ne sont pas concernés par l'échange PSI du 24 février 2012. Et ce en raison de limites de temps et d'exigences réglementaires nippones.

Ekthimerini 2 mars Greece Samurai holders in Japan may be exempt from bond swap
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_02/03/2012_430726

De ce que je peux comprendre de la traduction google du communiqué en japonais, il y aurait notamment des obligations de publication au Japon, et la banque demande à la Grèce de fournir davantage d'informations sur la PSI.

Les obligations concernées semblent être :
droit international
- ISIN XS0071095045 40 milliards de yens 4,5 % 8 novembre 2016 émises en novembre 1995 ?
- ISIN XS0078057725 30 milliards de yens 4,5 % 3 juillet 2017 émises en novembre 1995 ?
- ISIN XS0079012166 50 milliards de yens 3,8 % 8 août 2017 émises en novembre 1995 ?
- ISIN XS0097010440 25 milliards de yens 3,0 % 30 avril 2019 émises en novembre 1995 ?
société de gestion Mizuho Corporate Bank ?
droit grec
- République grecque 1996
JP530000BS19 30 milliards de yens 1 février 2016 ?
JP530000CS83 40 milliards de yens 22 août 2016 ?
société de gestion Shinsei bank ?

- Chemins de fer grecs 1995 et 1996
JP530005AR32 (OSE) 10 milliards de yens 3 mars 2015 ?
JP530005ASC0 (OSE) 8,7 milliards de yens 6 décembre 2016 ?
société de gestion Aozora Bank ?

http://www.shinseibank.com/investors/about/temporary_news/greece/pdf/120302greece_j.pdf

Au cours de 1 € = 106,22 Yens, le total de 233,7 milliards de yens donne 2,2 milliards d'euros de nominal.

II. Quelques questions sur les obligations grecque détenues par la BCE mais non concernées par l'échange

Le 24 février 2012, l'échange PSI est officiellement lancé, avec une cible d'échange de 206 milliards d'euros (relire l'analyse détaillée en J-21 II).

Non concernés, par différence, 56,5 milliards d'euros détenus par la BCE et des Banques Centrales Nationales (relire J-21 III) d'après la page 15 de l'Invitation Memorandum.
https://www.bondcompro.com/greeceexchange/genDocumentStream.asp?DocumentID=188

La dernière situation financière consolidée de l'Eurosystème au 24 février 2012 montre que les titres grecs sont toujours au bilan de la BCE, pour le même montant.
http://www.ecb.int/press/pr/wfs/2012/html/fs120228.fr.html

La première question à laquelle le comité ISDA a répondu jeudi 1 mars indique que ces titres ont été acquis par la Grèce AVANT la mise en oeuvre de la nouvelle législation grecque, votée par la Parlement grec le 23 février 2012 et lancée le 24 février 2012 !

"The first submitted question (DC Issue 2012022401) asked whether the holders of Greek law bonds had been subordinated to the ECB and certain NCBs whose bonds were acquired by the Hellenic Republic prior to the implementation of new Greek legislation".

http://www2.isda.org/news/isda-emea-determinations-committee-credit-event-has-not-occurred-with-respect-to-recent-questions-on-the-hellenic-republic-restructuring

Pourquoi ces titres figurent-ils donc toujours au bilan de la BCE le 24 février 2012 pour le même montant ?

ajouté le 3 et 5 mars : Réponse, ce ne sont pas les mêmes titres, la Grèce aurait racheté les anciens titres pour que les BCNs puissent par la suite fournir un dividende aux Etats redistribué à la Grèce d'une manière ou d'une autre. Probablement dans la foulée, la Grèce a émis de nouveaux titres achetés par la BCE et les BCNs. Si les anciens titres BCE et BCNs avaient été achetés avec une décote de 20 %, pour 56,5 milliards de nominal, cela signifie une différence de 11 milliards d'euros

Deuxième question (modifiée le 5 mars), le gain latent a-t-il été réalisé ou le sera-t-il à l'échéance des nouveaux titres ?

Dans la première hypothèse, la Grèce a racheté les anciens titres à leur valeur nominale. Elle en a émis de nouveaux achetés à leur valeur nominale par la BCE et les BCNs ? Mais comment la Grèce a-t-elle pu financer le gap de 11 milliards d'euros ?

Dans la deuxième hypothèse, la Grèce a racheté les anciens titres au coût d'achat de la BCE et des BCNs, pas de gain réalisé dans l'immédiat. La Grèce a émis de nouveaux titres de nominal 100 achetés par la BCE et les BCNS avec les mêmes décotes qu'historiquement ?

Le problème du financement se pose rapidement (pas seulement pour le gap) pour 4,6 milliards d'euros de l'obligation du 20 mars 2012.

5 mars Ekathimerini "ECB still obstacle to Greek deal"

http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_05/03/2012_431165

"For example, only EUR9.77bn of the bond maturing on March 20 is now outstanding of the original EUR14.4bn issue. The remaining EUR4.63bn was presumably held by the ECB and retired by Greece after the ECB swapped it for new bonds, ineligible for the swap but still maturing on March 20."

III. CDS. Et si la chronologie des assemblées convoquées était justement faite pour éviter toute décision d'activer les clauses d'action collectives donc le déclenchement des CDS ?

J'ai déjà écrit (J-27 II.2) que je pensais que le déclenchement éventuel des CDS suite à activation des CAC probablement (encours nominal net de 3 milliards de dollars environ, expositions publiées des principales BFI faibles) ne provoquerait pas de cataclysme.

J'ai également relevé (J-21 I.3) que les dates (27 au 29 mars 2012) des assemblées convoquées des obligations publiques grecques de loi internationale pour voter les conditions de l'échange étaient postérieures à l'échange principal pour les titres de loi grecque (vers le 12 mars 2012). Ce qui pouvait poser problème sur la connaissance de la décote finale des obligations publiques grecs et donc sur le dimensionnement du besoin de financement devant être apporté par l'Eurogroupe et le FMI dont la décision est mi-mars.

Je me demande si les acteurs dirigeants à la manoeuvre (Eurogroupe, FMI, Grèce, IIF) n'ont pas en tête le scénario suivant :
- le 8 mars la participation des créanciers est suffisante pour les titres de droit grec (90 95 % ?) sans que l'activation de la clause d'action collective soit nécessaire ;
- l'échange intervenant dans la foulée éteint les anciens titres et donc les CDS associés, on connaît la décote du nominal de la dette grecque sauf sur les 20 milliards de d'obligations de loi internationale ;
- l'Eurogroupe et le FMI valident le second plan
- du 27 au 27 mars, tant pis pour les quelques milliards d'euros de hold-outs (donc 53,5 % en moins de décote en nominal) les clauses CAC ne sont pas activées.

La pilule d'éventuels hold-outs sera peut-être plus facile à faire avaler une fois que la plus grosse partie de l'échange aura été effectué ...

Une question m'a effleuré sur les titres de loi grecque. Une fois échangés (volontairement, sans CAC activé) avec des titres nouveaux d'ISIN différents, cela éteint-il les CDS en cours sur ces titres ?

D'après A Practical Guide to the 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions :

page 20 "(f) For purposes of identification of a Reference Obligation, any change in the Reference Obligation's CUSIP or ISIN number or other similar identifier will not, in and of itself, convert such Reference Obligation into a different Obligation."

""Scheduled Termination Date" means the date specified as such in the related Confirmation."

Les CDS peuvent présenter une date de fin différente de celle du sous-jacent. Difficile de se prononcer sur ce point à ce niveau.

IV. Pendant ce temps-là, dans la rubrique les médias écrivent n'importe quoi

IV.1 La perle de l'AFP reprise par Libération qui assimile impact sur la dette publique grecque et impact financier au niveau européen tous secteurs de 1 000 milliards d'euros d'un défaut de la Grèce

AFP du 2 mars sur Libération "La dette de la Grèce estimée à 1 000 milliards d'euros"
"L'organisation bancaire internationale IIF a chiffré à plus de 1 000 milliards d'euros le coût pour l'économie internationale d'une faillite incontrôlée de la Grèce"
http://www.liberation.fr/economie/01012393444-la-dette-de-la-grece-estimee-a-1-000-milliards-d-euros

IV.2. Importance pour la BCE d'un défaut grec. Les Echos : on ne peut pas publier une chose et son contraire sans davantage d'explication, c'est prendre les lecteurs pour des gogos

On ne peut pas laisser dire par un membre du Directoire de la BCE le 18 janvier que le matelas de sécurité de la BCE est de 500 milliards d'euros faisant croire qu'il n'y a aucun risque, sans chercher à challenger ce propos (ce qu'InvestigationFin a fait
http://investigationfin.canalblog.com/archives/2012/01/19/23286045.html) pour écrire le 29 février qu'en cas d'incident la BCE devrait augmenter son capital. Est-ce bien sérieux ?

Les Echos 29 février 2012 Jean-Philippe Lacour, Isabelle Couet et Anne Drif "BCE : les cinq questions que pose le prêt de 529,5 milliards"
"Pour protéger le bilan de la BCE, il est prévu que le Fonds de stabilité européen (FESF) apporte une garantie allant jusqu'à 35 milliards d'euros. En ce qui concerne les autres actifs reçus par la BCE, des précautions sont prises : plus les titres sont jugés risqués -par exemple pour les créances et produits de titrisation -plus la prime («haircut») prélevée par la banque centrale est importante. En outre, la BCE suit au jour le jour les variations des prix des actifs pour adapter sa gestion du risque. Si jamais un incident se produisait -un défaut soudain sur des titres mis en caution, ou la faillite d'une banque qui a emprunté à la BCE -l'institut d'émission devrait augmenter son capital, c'est à dire faire appel aux Etats de la zone euro."
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201924945225-bce-les-cinq-questions-que-pose-le-pret-de-529-5-milliards-296434.php

Les Echos 18 janvier 2012 Isabelle Couet Jean-Philippe Lacour Interview d'un membre du Directoire de la BCE Gonzales-Paramo
"Le bilan de la BCE a fortement augmenté : y-a-t-il une limite? ... Actuellement, notre matelas de sécurité s'élève à un peu plus de 500 milliards d'euros -en intégrant le capital de l'Eurosystème, les réserves et les comptes de réévaluation."
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/interview/0201849076333-gonzalez-paramo-un-defaut-de-la-grece-n-est-pas-necessaire-et-est-peu-probable-276713.php