Le feuilleton loufoque de l'échange volontaire se poursuit jour après jour. Remake inversé de La Guerre de Troie n'aura pas lieu, le film a pour bande-annonce L'échange volontaire aura bien lieu.

Que ce soit bien clair, si échange il y a in fine mais avec menace mise en oeuvre ou non de clause d'action collective qui va bien, pour moi, l'échange volontaire n'aura pas eu lieu. Un échange forcé oui. L'échange volontaire aura échoué.

Récapitulons.

Le 21 juillet 2011, annonce en fanfare du second plan d'aide à la Grèce, dont un pan consiste en un échange volontaire.

L'IIF, organisme jusque-là méconnu, est à la manoeuvre et est censé représenter les principales institutions financières.

Les titres concernés par l'échange sont ceux qui arrivent à maturité avant fin 2020 et qui ne sont pas détenus par la BCE. L'IIF estime le montant en jeu à 150 milliards d'euros. Un objectif de participation de 90 % est fixé, ce qui induit 135 milliards d'euros de nominal de dette grecque concerné. Les instruments reçus en échange sont au nombre de 4 et sont censés être répartis à part égale. Bonjour l'usine à gaz. Ils ont été construits de telle sorte, qu'avec un taux d'actualisation de 9 % leur valeur actuelle nette s'élève à 79 %, ce qui signifie théoriquement une décote de 21 %. Décote que les banques françaises notamment se sont empressées d'appliquer dans leurs comptes au 30 juin 2011. Sauf que parmi les 4 instruments d'échange, deux s'échangent au même nominal, deux avec une diminution de 20 % du nominal. Ce qui implique une décote d'environ seulement 10 % du nominal concerné de, rappelez-vous, 135 milliards d'euros, soit un maigrelet 13,5 milliards d'euros.

Bien entendu, la plupart des médias ont été enfumés par ces 21 % et n'ont pas bien saisi qu'en fait ce fameux plan d'échange, s'il réussissait, ne permettrait à la Grèce de diminuer sa dette publique de seulement 13,5 milliards pour environ 350 d'encours. Une vaste plaisanterie vous avais-je dit !

Premier amateurisme de l'IIF Le voeu pieux d'une répartition à part égale entre les 4 instruments

Les analystes se sont précipités pour déterminer lequel des quatre instruments était le plus avantageux. Exit par définition l'objectif d'une répartition à part égale des 4 instruments. L'information selon laquelle effectivement un instrument serait privilégié a fini par filtrer.

Deuxième amateurisme de l'IIF Une échéance le 20 août 2011

L'IIF s'est bien gardé, comme tout le monde d'ailleurs, de signaler qu'une première échéance concernée par l'échéance devait avoir lieu un mois après l'annonce du plan, le 20 août 2011. 6,8 milliards d'euros tout de même. Mais comme ces 6,8 milliards faisaient bien partie des 150 milliards prévus, cela signifiait de facto que l'échange volontaire aurait dû être réalisé dans le mois. Mais bien entendu les jours se sont écoulés, l'échéance du 20 août 2011 est tombée, les détenteurs de cette obligation ont été remboursés à plein, et avec le coupon s'il vous plaît, et puis les jours ont passé comme s'il ne s'était rien passé. Ah, si, courant septembre, l'IIF a mis à jour le chiffre de 135 milliards qui est passé à 130, vous comprenez bien pourquoi.

Troisième amateurisme de l'IIF Une liste de participants dont certains fictifs

C'est un peu comme si vous organisez une soirée et vous faites croire qu'il y aura du monde en gonflant la liste. Depuis le 21 juillet 2011, l'IIF fournit une liste de participants à l'offre d'échange, qu'elle a mis à jour de temps à autre.

J'avais inventorié institution par institution les titres grecs concernés par l'échange. Qu'elle ne fut pas ma surprise de constater que non seulement certaines institutions ne détenaient aucun titre grec concerné par l'échange volontaire, mais qu'au moins une contestait publiquement sa présence dans la liste, la banque turque AK Banque. Magnifique !

Je demande que la liste des détenteurs de CDS sur la Grèce soit dévoilée et que l'on vérifie que des soi-disant participants à l'échange volontaire ne jouent pas double jeu.

Courant août, j'ai été l'un des premiers, sinon le premier, chiffres à l'appui, à montrer qu'il y avait un problème dans l'atteinte de l'objectif de 135 milliards d'euros d'échange volontaire. La totalisation des titres grecs détenus par les institutions financières de la liste IIF était loin du compte. J'ai fini par comprendre qu'il y avait une somme non négligeable entre les mains d'acteurs financiers qu'il est beaucoup moins aisé d'orienter vers une action volontaire, notamment les hedge funds.

Les jours passaient, des articles laissaient croire que l'objectif de participation de 90 % allait être atteint, et puis, la situation de la Grèce se détériorant, la première mouture du second plan d'aide à la Grèce, celle du 21 juillet 2011, allait vite être déclarée morte.

C'est alors que le sommet du 26 27 octobre 2011 a accouché d'une version moins légère de l'échange volontaire. Maintenant, toutes les maturités sont concernées, une décote de 50 % du nominal est visée, devant permettre 100 milliards de diminution de l'encours de la dette publique de la Grèce.

Problème numéro 1. 100 milliards dedécote sur un total d'encours cible de 206 milliards représente près de 95 % de participation, alors qu'en trois mois, avec une décote bien moindre un taux de participation de 90 % n'a même pas pu être réalisé. Je vous l'ai signalé dès le 27 octobre, je ne suis pas le seul, mais pas dans la presse spécialisée française.

Problème numéro 2. Le ou les instruments d'échange et leur valeur actuelle nette ne sont alors pas précisés, et ils ne le sont toujours pas, au bout de presque 3 mois Alors que le 21 juillet 2011 les instruments d'échange étaient connus ainsi que leur valeur actuelle nette. Belle progression !

Problème numéro 3. Les échéances. Là où août 2011 et décembre 2011 n'ont manifestement pas défrayé la chronique alors qu'elle faisaient tout de même diminuer la cible d'échange , celle du 20 mars 2012, avec ses 14,5 milliards d'euros, représente une sorte de deadline.

Plus le temps a passé, et plus finalement on s'est rendu compte que des acteurs comme les hedge funds posaient réellement problème dans le processus.

Alors la problématique des clauses d'actions collectives a pris son envol. De pair avec la législation nationale ou non des titres grecs.

Forcer les récalcitrants à échanger.

Problème numéro 4. La BCE. Sauf que la BCE a acquis plusieurs dizaines (voir focus en fin d'article) de milliards d'euros de titres grecs. La BCE ne veut en aucun cas être concernée par l'échange. Exit par conséquent la possibilité juridique de forcer les récalcitrants à l'échange.

Retournement de situation annoncé par Les Echos mercredi 18 janvier 2012, un accord serait imminent, la BCE apporterait ses titres pour permettre l'activation de clauses d'actions collectives.

http://www.lesechos.fr/economie-politique/monde/actu/0201848798071-grece-l-accord-avec-les-creanciers-serait-conclu-cette-semaine-276687.php

Exclusivité à prendre avec prudence, car le nombre d'annonces optimistes désavouées par la suite ne manque pas sur la Grèce.

Néanmoins si cela se réalisait ainsi, l'objectif de 100 milliards de diminution de la dette publique grecque serait même dépassé et pourrait atteindre, en incluant les titres détenus par la BCE, entre 120 et 130 milliards d'euros. Pas illogique finalement pour satisfaire le FMI qui risquait d'émettre une opinion défavorable sur la soutenabilité de la dette grecque, même avec les 100 milliards en moins.

Toutefois :

1) l'échange n'aurait rien de volontaire et entérinerait l'échec de ce processus annoncé dès le 21 juillet 2011 et qui n'aboutira que sous la contrainte de clauses CAC

2) une fois de plus la BCE aurait mangé son chapeau !

Sauf que certaines conséquences graves devraient enrayer la mécanique :

1) le déclenchement probable des CDS. On rentre dans une zone inconnue qui risque d'apporter son lot de surprises : quelles contreparties ont vendu des protections, qui va se faire payer.

2) La BCE. La perte que devra prendre la BCE sur ses achats grecs donne raison aux détracteurs de l'achat par la BCE de dette souveraine. J'estime cette perte à 16 milliards d'euros environ avec une décote en VAN dans l'échange de 65 % et 45 milliards de titres grecs acquis par la BCE à 70 % de leur valeur nominale : (70 % - 35 %)x 45 MdE = 16 MdE

Comme je l'ai déjà signalé, avec un tel niveau de perte, la BCE devra être recapitalisée par les Etats à raison de leur quote-part.

Ce n'est pas un hasard si Stark avait quitté la barque, il connaissait probablement l'enjeu et avait compris que la BCE, en détenant des obligations grecques, finirait pas être prise au piège dans le processus d'échange.

Dans tous les cas ces titres allaient devoir subir une décote dans le bilan de la BCE. Pourquoi ? Pas d'échange ? C'était le défaut de la Grèce. Avec en sus des conséquences lourdes, telles que les histoires de collatéral grec accepté, la sortie de la Grèce de l'Eurosystème rendant nécessaire un détricotage sulfureux de TARGET2, enfin bref le cauchemar. Echange ? Mais je vous l'avais dit qu'il échouerait dans sa version proposée de volontaire, il n'y avait donc plus qu'une possibilité, l'activation de clause CAC, mais, comme je vous l'avais déjà également signalé, cela mettait la BCE dans le même panier.

Focus sur les titres grecs détenus par la BCE

Point sur les différents chiffres qui circulent sur le sujet. 36 par ci, 40 par là, 50 encore, ou même 60.

Il est important de savoir si on parle en nominal ou en coût d'acquisition par la BCE. Différentes sources estiment que la BCE a pu acquérir des titres grecs sur le marché secondaire avec une décote de 70 %.

- D'abord une soustraction simple, celle qui consiste à retrancher du total des encours à fin août 2011 (260,7 milliards d'euros) le montant cible publié un peu partout à l'issue du sommet du 26 27 octobre (206 milliards d'euros), soit 55 milliards d'euros environ.

Un blog du wsj trouve plutôt 45 milliards selon la même méthode, en se référant à 251 milliards d'euros d'encours de titres grecs négociables.
http://blogs.wsj.com/brussels/2012/01/12/euro-checkers-guide-to-greek-psi/

- 36 milliards d'euros selon Barclays au prix d'achat et 40 milliards d'euros en nominal. Bien évidemment les articles presse même spécialisés ne font pas la distinction pourtant fondamentale entre les deux, puisque seul le chiffre de 36 est cité sans que l'on sache s'il s'agisse de nominal ou pas !
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/0201842733548-athenes-menace-par-un-defaut-de-paiement-275384.php
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_12/01/2012_422204
http://www.teinteresa.es/dinero/Informe-Barclays-Capital-compra-BCE_TINFIL20120109_0007.pdf

- 40 milliards d'euros
http://www.lemonde.fr/crise-financiere/article/2012/01/17/la-laborieuse-negociation-des-creanciers-de-la-grece-pour-eviter-le-defaut-de-paiement_1630096_1581613.html

- 55 milliards d'euros
http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,808998,00.html

- 60 milliards d'euros selon médias grecs, cités par AFP
http://www.lesechos.fr/entreprises-secteurs/finance-marches/actu/afp_00416859-grece-pimco-plaide-pour-une-implication-de-la-bce-dans-le-desendettement-276067.php

- entre 40 et 60
http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_15/01/