Grèce. Revue des rapports définitifs FMI et Commission Européenne Fifth review

Le 21 octobre 2011, je publiais un article faisant la revue en 10 points du projet de rapport "fifth review" de la Commission Européenne sur la Grèce. http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/10/21/22425796.html

Les rapports définitifs (dits "fifth review" permettant le déboursement de la sixième tranche d'aide à la Grèce) de la Commission Européenne et du FMI ont été publiés récemment, et leur lecture comparative révèle quelques constats plutôt intéressants :

- rapport "fifth review" de l'Union Européenne sur la Grèce, date du pdf 7 décembre 2011

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/occasional_paper/2011/pdf/ocp87_en.pdf

- rapport "fifth review" du FMI sur la Grèce, date du pdf 13 décembre 2011

http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11351.pdf

La différence fondamentale entre les deux rapports ?

Là où le rapport du FMI tient compte de la modification des conditions de l'échange volontaire (décote de 50 %, 100 milliards de réduction de la dette publique grecque) suite au sommet du 26 27 octobre 2011 ... le rapport de la Commission Européenne reste sur les objectifs du 21 juillet 2011 (décote de 21 % en VAN).

Le rapport de la Commission Européenne précise d'ailleurs que la date de référence était le 21 octobre 2011. Sous-entendu, toute information postérieure n'est pas prise en considération .. pour un rapport publié plus de 40 jours plus tard.

En substance, le rapport du FMI démontre que sans la nouvelle mouture du PSI la dette grecque n'est plus soutenable, alors qu'avec elle peut l'être, tout en assouplissant plusieurs paramètres servant de référence au calcul de soutenabilité.

... alors que dans le même temps le rapport de la commission Européenne émet des doutes sur la soutenabilité de la dette grecque.

Et pourtant, la Commission Européenne a déboursé la sixième tranche, donc sur la base d'un rapport qui selon moi ne l'autorise pas !

I. Les insuffisances du rapport de la Commission Européenne sur la soutenabilité de la dette publique grecque

Page 26 :

"At the time the previous compliance report was published, the Greek government debt was deemed to be sustainable under the condition that the adjustment programme was fully implemented"

mais, juste après :

" The implementation of the programme so far indicates that a scenario of 'full implementation of the programme' is not the most likely scenario."

"Thus, while the programme objectives and targets have not been revised (cas du rapport du FMI !), a scenario of 'full implementation' is not the most likely, and it would be imprudent to base an assessment of sustainability on such an assumption."

Page 30 :

"These projections raise doubts regarding government debt sustainability. The debt ratio does slowly decline under most of the scenarios illustrated in the chart, but it remains very high and therefore endangering access to market, and requiring large volumes of official financial support for long. Unless the PSI agreed on 21 July was reconsidered, with the private sector providing a larger contribution to the sustainability of debt."

La dette publique grecque est censée être soutenable si le programme d'ajustement est mis en place en totalité. Ce qui n'est pas le scénario le plus probable, donc il y a des doutes sur la soutenabilité de la dette publique grecque, d'où la nécessité de reconsidérer les conditions du PSI du 21 juillet 2011 ... voilà en substance le discours de la Commission Européenne.

Théoriquement, le fait générateur du déblocage d'une tranche d'aide, c'est que le programme prévu est bien mis en oeuvre par la Grèce de telle sorte qu'il aboutisse au final à la soutenabilité de la dette publique grecque.

C'est bien pour cela que le FMI n'a publié son rapport qu'en prenant en considération la participation accrue du secteur privé (50 % de décote) annoncée fin octobre 2011, sans laquelle le FMI écrit clairement que la dette n'est pas soutenable.

Remarque : La crédibilité des projections FMI et CE sur la Grèce, c'est un autre sujet.

La Commission Européenne, elle, a déboursé la sixième tranche sur la base d'un rapport qui doute de la soutenabilité de la dette publique grecque.

Pourquoi le rapport CE ne tient-il pas compte de la modification du PSI comme dans le rapport FMI ?

II. Revue comparative du rapport définitif et du projet de rapport de la Commission Européenne

J'en vois assez peu relativement aux points formulés dans mon article du 21 octobre.

Il y a bien (table 1 en page 31) un tableau de soutenabilité de la dette publique grecque dans le rapport définitif, qui manquait dans le projet de rapport.

La mise en oeuvre effective de la réduction décidée en mars 2011 de 100 points de base des intérêts versés par la Grèce pour rémunérer les tranches d'aide de l'Union Européenne dépend toujours de la signature de l'avenant au "Loan Facility Agreement".

Principe de réduction confirmé dans le document suivant :

http://www.irishstatutebook.ie/pdf/2011/en.act.2011.0025.PDF, sachant qu'en page 22 il est indiqué que le fait générateur de la mise en oeuvre effective est la confirmation écrite formalisée de chacun des Etats participant au plan d'aide que les procédures nécessaires en loi nationale ont été conclues ! Cela prend du temps ...

Bizarrement, le rapport affirme en page 22 que les arriérés de paiement (arrears) aux fournisseurs ont continué à s'accumuler et ont atteint 6,5 milliards d'euros fin juillet 2011 ... alors qu'en page 26 la table 11 montre des arriérés en baisse depuis le pic de 6,6 milliards d'euros au 30 juin 2011 :

30 juin 2011 6 637,8 ME 31 juillet 2011 6 534,6 ME 31 août 2011 6 499,3 ME.

La période de mise en oeuvre du programme de privatisation de 50 milliards d'euros est allongée de 2015 (projet de rapport) à 2020 (rapport définitif).

III. Des informations croustillantes sur la mise en oeuvre du plan du 21 juillet 2011

Sur l'échange volontaire autrement appelé participation des créanciers privés (PSI), une date de mise en oeuvre pour le plan du 21 juillet 2011 était le début de 2012.

Surtout, on apprend que le taux de participation estimé aurait été d'environ 80 %, donc en-deçà de l'objectif initial des 90 % !

Difficulté supplémentaire, alors que l'offre formulée par l'IIF prévoyait le recours à proportion égale de 4 instruments différents reçus après échange, une très large majorité de participants aurait porté leur préférence sur l'option 1, celle qui consistait à un échange .. au nominal .. donc sans réduction de la dette publique grecque.

Et dire que l'été dernier les dirigeants de BNP Paribas, Société Générale et autres chevaliers de la table ronde des gros banquiers venaient tour à tour annoncer qu'ils apporteraient leurs titres ... sans dire qu'ils avaient probablement TOUS opté pour l'option qui n'induisait aucune diminution de la dette publique grecque.

Les farceurs. Les banquiers étaient donc bien initiés et bien placés pour anticiper ce qui allait arriver, à savoir la révision du plan du 21 juillet 2011 !

Enfin, incertitude toujours de mise à la date de rédaction du rapport (octobre ou décembre ?) concernant la décision d'Eurostat de netter le collatéral prévu dans le PSI dans les statistiques de dette.

IV. Revue du rapport du FMI. Quelques incohérences anormales avec le rapport CE

En page 6, vous le saviez peut-être déjà, mais d'après le FMI les banques grecques ont déprécié leurs titres souverains grecs qu'à hauteur de 16 % en comparaison du benchmark de 21 %. Ce qui a généré tout de même 5 milliards d'euros de pertes comptables.

En page 8, les arriérés de paiement ont augmenté à 6,5 milliards d'euros à fin septembre, soit 300 millions d'euros de plus qu'à fin mars. Je constate tout de même qu'en comparaison des chiffres publiés dans le rapport CE, il y aurait plutôt une stabilité depuis fin juillet, ce qui est plutôt étonnant.

En page 13, le FMI évoque la condition d'une participation quasi-pleine ("near-universal") dans l'offre d'échange, qui, couplée à des coupons faibles (3,8 % en page 65) et un soutien européen au taux moyen de 4 %, pourrait permettre d'atteindre d'ici 2020 le ratio dette sur PIB de 120 %. La soutenabilité de la dette publique grecque dépend notamment de la réussite de l'échange volontaire.

En page 70, le FMI précise qu'avec un taux de participation à l'échange de 50 % la dette n'est pas soutenable, avec 130 % du PIB fin 2030.

Si début 2012 (le prochain rapport FMI de revue des données de fin décembre 2011 est prévu pour fin janvier 2012) l'échange volontaire n'est pas un succès, exit le FMI !

En page 23, le FMI a repoussé à 2017 l'année au cours de laquelle 50 milliards d'euros de recettes de privatisation auront eu lieu, alors que pour la Commission Européenne c'est 2020 ! Contradictoire.

En page 31, le FMI tombe dans le même travers que de nombreux analystes, en affirmant que la possibilité d'une loi sur les clauses d'action collectives dans les obligations de droit national puisse assurer une participation quasi-universelle dans l'offre d'échange .. alors que, Investigationfin l'a déjà écrit dans l'idée, le FMI oubliant les titres détenus par la BCE, l'objectif d'un échange quasi-universel est donc impossible à contraindre légalement. Je ne vois pas comment les détenteurs publics pourraient être soumis à un droit différent que les détenteurs privés, d'où la nécessite de l'échange "volontaire" !

En page 36, le FMI indique que la participation du secteur privé au plan du 21 juillet était dans la fourchette 70 - 80 %, contre 80 % dans le rapport CE. Le FMI confirme que l'option d'échange au nominal était de loin la préférée. Le FMI indique une date de mise en oeuvre du PSI au premier trimestre 2012, ce qui est assez vague, sachant que le 20 mars 2012 14,5 milliards d'euros arrivent à maturité.

En page 53, le ratio de dette publique grecque pour 2020 est annoncé à 104 % ! Bien mieux que l'objectif de 120 % du sommet du 26 27 octobre 2011. Bizarrement, en page 68, c'est 120 % qui est indiqué pour 2020 :

"However, with the full range of exceptional support —including the October PSI deal— debt would decline and reach levels consistent with a sustainable position. Debt would peak at 161 percent of GDP in 2013 and decline to 120 percent of GDP by end-2020 (compared to 130 percent of GDP under the Fourth Review) and to 96 percent of GDP by end-2030."

En page 55, les charges d'intérêt sont affichées : 2010 12,6 (rapport CE 12,9 !) 2011 14,7 (rapport CE 14,5) 2012 10,4 (rapport CE 12,9 15,1 en page 101 ! l'écart justifié par le PSI d'octobre).