Grèce échange volontaire. Problématique de la législation grecque ou internationale des titres
Dans une mise à jour du 28 novembre de mon article du 24, je citais une dépêche Reuters selon laquelle la Grèce pourrait obliger les détenteurs d'obligations qui ne veulent pas participer à l'échange volontaire d'accepter les conditions de l'échange, parce que la plupart des obligations sont souscrites selon la loi grecque.
http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/11/24/22789773.html
Dans cet article, vous comprendrez mieux en quoi la clause d'action collective peut constituer un enjeu dans la mise en oeuvre de l'échange volontaire en Grèce.
Mettons de côté la problématique des CDS, qui selon les statistiques de la DTCC du 25 novembre 2011, montrent un encours de 4 501 contrats, pour un nominal brut de 74 milliards de dollars et un nominal net de 3,4 milliards de dollars seulement ! Un enjeu limité relativement aux 207 ou 2010 milliards d'obligations privées éligibles à l'échange volontaire en Grèce.
http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=5
1) Peter Tchir, sur seekingalpha, le 26 novembre 2011
Ma recherche bibliographique sur le sujet de la législation à laquelle sont soumises les obligations publiques grecques m'a tout d'abord conduit vers cet article de Peter Tchir du 26 novembre 2011sur seekingalpha, "Sovereign CDS - Hellenic Republic CDS" qui traite principalement de la problématique des CDS.
http://seekingalpha.com/instablog/948480-peter-tchir/239727-sovereign-cds-hellenic-republic-cds
Peter Tchir indique avoir revu quelques prospectus d'obligations de la Grèce (Hellenic Republic Bond offering circulars). Selon lui, il n'y aurait pas de clause de type "cramdown", qui consisterait en une décision de justice réduisant le nominal à rembourser suite à restructuration. Tout détenteur d'obligation aurait le droit de refuser d'accepter les termes d'une restructuration.
définition de cramdown ici http://teachmefinance.com/Financial_Terms/Cramdown.html
Sauf que Peter Tchir ne précise pas la législation nationale selon laquelle l'obligation est soumise, droit grec ou pas ? De plus, la réalité de la présence ou de la possibilité de présence dans les obligations grecques d'une clause coercitive est différente, vous le comprendrez dans la suite de cet article.
Peter Tchir raisonne sur l'obligation qui vient à échéance le 19 décembre. Selon lui, ce n'est pas parce que la Grèce ne rembourse pas le 19 décembre qu'il y aura un événement de crédit acté (Event Credit).
L'auteur n'a pas trouvé l'Offering Circular de cette obligation (moi non plus), mais il en a trouvé une de droit grec Greek Law (moi aussi j'en ai trouvé une, l'obligation échéance 25 juillet 2030 émise le 25 juillet 2007 www.finanzaonline.com%2Fforum%2Fattachments%2Fobbligazioni-titoli-di-stato%2F1178073d1262097999-btpi-un-po-di-cultura-vol-5-chi-ci-salvera-dallinflazione-ggbi2030.pdf), ce qui lui permettrait d'indiquer qu'il y a une période de sursis (cure period) de 7 jours pour le principal et de 30 jours pour les intérêts. Ce que je confirme.
2) John Dizard dans le FT, le 31 juillet 2011
Un fait sur la Grèce qui m'a échappé cet été mais que l'article de John Dizard "In an ideal world, Kafka would restructure Greece" dans le Financial Times mis en ligne le 31 juillet 2011 a pu m'éclairer.
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/da876352-b9c9-11e0-8171-00144feabdc0.html#axzz1f5uFfFYP
L'article rappelle l'annonce, la semaine précédente, du recours par la Grèce aux services de Cleary Gottlieb, un cabinet d'avocat spécialisé en droit international. L'associé qui prendra la tête de l'équipe sera Lee Buchheit, qui avait déjà représenté l'Islande et l'Argentine.
Lee Buchheit avait co-publié avec Gaurang Mitu Gulati en avril 2010 déjà une étude sur la restructuration de la Grèce, dans laquelle 90 % de la dette publique grecque est en droit grec. Une petite partie en droit anglais et suisse. Le parlement grec pourrait modifier la loi pour permettre un échange avec un nouveau titre réduit en capital. La clause d'action collective serait rétroactive.
Vous vous en doutez, l'étape suivante, c'est cette fameuse étude ...
3) Lee Buchheit et Gaurang Mitu Gulati, How to Restructure Greek Debt, mai 2010
J'ai pu trouver une version projet datée du 7 mai 2010 de 14 pages en pdf
Les deux auteurs expliquent qu'en 2002 un groupe de travail du G-10 avait émis une recommandation concernant les contrats standards de dette souveraine qui consistait à inclure une clause d'action collective.
Les futures clauses d'action collective des contrats grecs en découlent, et c'est après 2004 que la Grèce aurait inclus ce type de clause dans ses contrats de droit anglais, clause qui permet de modifier les termes de paiement d'une obligation, avec le consentement de 75 % ou plus des détenteurs du titre !
Selon les deux auteurs, il n'y aurait pas clause de type "negative pledge" dans les contrats de droit grec, ce qui signifie qu'il n'y a pas de clause qui empêche l'émetteur du titre de réduire le niveau de sécurité des détenteurs du titre.
exemple de définition http://www.businessdictionary.com/definition/negative-pledge.html
Je confirme que dans l'Offering Circular du titre à échéance 25 juillet 2030 en loi grecque il n'y a pas de clause de Negative Pledge.
Une version de CAC Clause d'Action Collective apparaît bien dans les obligations de droit international, et il n'y a pas de raison selon eux que de telles clauses ne soient pas utilisées afin de minimiser les nombre de participants à la restructuration, avec l'approbation de 75 % des détenteurs.
Pour les titres de droit grec, le document indique que la loi pourrait être changée en introduisant une clause d'action collective selon laquelle, avec le seuil habituel de 75 % d'acceptation de l'offre d'échange par les détenteurs, les titres actuels seraient modifiés de façon à ce qu'ils correspondent aux titres émis dans l'offre d'échange.
Voir en annexe (fin d'article) ce qu'il en est pour les émissions de l'Etat Français !
Investigationfin : l'objectif d'un taux de participation de 90 % du second plan du 21 juillet 2011 était loin d'être atteint, il s'agit de plus d'appliquer cette clause titre par titre, il n'est pas certain que le taux de 75 % puissent être atteint facilement, malgré les efforts vagues de l'IIF.
Des écueils juridiques intéressants sont soulevés par les deux auteurs :
- article 17 de la Constitution de la Grèce : personne ne devrait être privé de la propriété excepté au bénéfice du public ;
- article 16 de cette même Constitution : pouvoir de l'Etat de consolider la paix sociale et protéger l'intérêt général ;
- existence de 40 traités bilatéraux avec la Grèce qui pourraient protéger contre l'expropriation sans compensation.
Enfin, un des passages les plus importants du rapport, qui concerne la durée estimée d'une telle restructuration : 5 ou 6 mois si c'est réalisé efficacement, moins si nécessaire. 1 mois de préparation, 1 ou 2 mois pour consulter les créanciers, 1 mois durant lequel l'offre d'échange serait sur le marché, 4 à 6 semaines pour convier les détenteurs à une assemblée générale, 2 à 4 semaines pour préparer le closing.
Investigationfin : Rappelons que postérieurement au second plan du 21 juillet, 3 mois après, le taux de participation n'était toujours pas connu. Le sommet du 26 27 octobre prévoit maintenant une réduction de 50 % du nominal des obligations publiques grecques, la prochaine échéance est le 19 décembre 2011. Le délai de sursis pour le nominal est de 7 jours, mais j'ai du mal à réconcilier l'idée selon laquelle l'échange pourrait être concrétisé le 26 décembre prochain avec tout ce qui précède ....notamment le fait qu'il faudrait 4 à 6 semaines pour convier les détenteurs de ce titre à une assemblée générale dont nous ne pouvons à ce jour mesurer son existence ...
4) La dette grecque. Travaux Investigationfin
C'est en tentant de trouver d'autres prospectus de titres en droit grec que je suis tombé sur ce que j'appelle la Bible de la dette publique grecque à fin mars 2011.
http://dikaiopolisproject.files.wordpress.com/2011/06/greek_debt.pdf
Un document de 962 pages (pdf du 28 juin 2011),
ΝΟΜΙΚΑΣΕΚΜΗΡΙΑΓΙΑΣΟΦΡΕΟΣΗΚΕΝΣΡΙΚΗΔΙΟΙΚΗΗ [ΕΝΗΜΕΡΩΗΜΕΧΡΙ 25 ΙΟΤΝΙΟΤ
2011] :
- pages 5 à 17, ligne à ligne, l'historique des titres publics grecs émis ; première ligne, 6 153 millions d'euros émis en 1994 N. 2275/1994, maturité non datée
- pages 19 à 31, ligne à ligne, l'historique de remboursement à venir des titres publics grecs ; ligne 91 les 1 172 millions d'euros dus le 19 décembre 2011
- pages 32 à 962 : des textes de lois grecques qui justifient les données chiffrées d'émission ou des Offering Circular en anglais.
Bizarrerie, l'Offering Circular en anglais du titre (3,5 MdE de nominal) à maturité le 25 juillet 2030 de loi grecque n'est pas référencée dans le pdf. Pour l'échéance du 25 juillet 2030, c'est un document grec qui est référencé en page 945.
En fait, il semble s'agir d'une ordonnance du 4 mai 2011 qui détermine la valeur nominale, à 8 209 millions d'euros de l'obligation de nominal initial 7 500 millions d'euros à échéance 25 juillet 2030, puisqu'elle est indexée sur l'inflation. Ces 7,5 MdE se décomposant en 3,5 MdE de 2007 (dont j'ai l'Offering Circular) et 4,0 MdE émis en 2008.
Revue des Offering Circular référencées dans le document de 962 pages
Les Offering Circular détaillées en anglais sont au nombre de 17, toutes de droit anglais (English Law) et totalisent 13,5 milliards d'euros en nominal.
Si on totalise à partir des tableaux de synthèse en début de rapport, on obtient un chiffre plus élevé, 16,4 milliards d'euros.
Buchheit et Mitu Gulati avançaient 90 % en droit grec, le reste (25 milliards d'euros) en droit anglais et suisse.
Selon un rapport d'analystes de Crédit Suisse du 7 septembre 2011, 6 % (12,9 milliards d'euros) des 207 milliards d'euros éligibles sont en droit international.
Je n'ai pas vu de titres de droit suisse dans l'inventaire des titres émis.
Mon calcul de la part en droit anglais des obligations publiques grecques diffère également de la littérature experte internationale.
Une clause 10 Meetings of Noteholders and Modification montre bien la possibilité de modifier les termes de remboursement lorsqu'un taux suffisant d'acceptation par les détenteurs de 75 % est atteint.
Si la période de sursis (cure period) pour le remboursement des intérêts est bien de 30 jours, en revanche, il n'est pas indiqué 7 jours pour le nominal. Le sursis s'élève probablement à 30 jours également pour le nominal dans les titres de droit anglais.
Annexe Quid de la présence ou non une clause d'action collective dans les émissions de la France ?
Je me suis posé la question pour les OAT par exemple.
Aussi incroyable que cela puisse paraître, difficile de mettre la main sur un prospectus d'OAT. L'Agence France Trésor écrit même en fin d'un dépliant (http://www.aft.gouv.fr/IMG/pdf/Guide_OAT-AFT_WEB_nouveau.pdf) vantant la possibilité offerte depuis 2005 au particulier d'acheter et de vendre des OAT sur la marché secondaire que "les états de l'Union européenne ne sont pas soumis à l'obligation d'établir un prospectus relatif aux valeurs qu'ils placent dans le public."
et de poursuivre ainsi : "celui-ci dispose de toute l’information nécessaire sur la situation économique et financière que l’État émetteur transmet au minimum une fois par an au Parlement à l’occasion du vote du projet de loi de finances."
Ah ah la bonne blague !
Lire aussi http://www.euronext.com/oat/landing-4529-FR.html et
http://www.amf-france.org/affiche_faq.asp?Id_Tab=0&lang=fr&npos=6
C'est tout récent, la proposition dimanche dernier de la Commission Européenne, avec l'aval des gouvernements de la France et de l'Allemagne, d'inclure des clauses d'action collective (Collective Action Clause CAC) sur les émissions de l'Eurozone à compter de 2013.
source article FT du 28 novembre 2011 http://www.ft.com/cms/s/0/ef45ed34-fb08-11df-b576-00144feab49a.html#axzz1fHDEf76f
Sous-entendu pour l'instant qu'il n'y en aurait donc pas dans une OAT.
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