Les taux moyens pondérés des émissions d'OAT depuis 2009

Suite à l'interview de Nicolas Sarkozy le 27 octobre dernier, j'avais critiqué le taux de 3 % auquel le Président s'était référé pour chiffrer le taux d'emprunt actuel de la France à 10 ans. http://investigationfin.canalblog.com/archives/2011/10/28/22496489.html

J'écrivais "D'après l'Agence France Trésor AFT, la dernière émission du 6 octobre 2011 montre un taux de 3,25 % à 10 ans, c'est 3,75 % à 5 ans et demi et 4 % à 6 ans et demi".

Un de mes lecteurs, Jean-Michel, avait eu un commentaire très pertinent, me faisant à juste titre remarquer qu'il ne fallait "pas uniquement regarder le taux nominal mais le prix auquel ont été placés ces émissions."

Jean-Michel se demandait aussi si une émission d'obligations avec des taux nominaux élevés ne permettait pas de cacher une partie de la dette, en inventoriant, pour les 3 émissions citées dans mon article près de 500 millions "évanouis" de dette.

Je m'étais alors proposé d'étudier le sujet sur une plus longue période, voilà le résultat de mes travaux de recherche.

I Inventaire des émissions d'OAT en 2009, 2010 et 2011

Méthodologie : Inventaire lignes d'OAT émises (excepté celles indexées sur l'inflation) à partir des communiqués de presse sur le site de l'AFT ; les chiffres analysés sont donc ceux issus le jour de l'adjudication, sachant que des compléments après adjudication peuvent faire augmenter le volume total émis.

L'exhaustivité n'est pas assurée puisque vous verrez par la suite que l'information concernant la première émission en mars 2010 de l'OAT 4 % 25 avril 2060 pour 5 milliards d'euros ne figure pas dans un communiqué de presse de l'AFT. Des informations ont été données dans le bulletin mensuel de mars 2010 néanmoins.

http://www.aft.gouv.fr/IMG/pdf/238_BULLETIN_MENSUEL__mars_2010_.pdf

Le tableau suivant fournit les résultats de cette étude :

OAT hors OATi valeurs en milliards d'euros	2009	2010	2011 (11 mois)
volume adjugé	77,5	94,1 *	96,8
(prix moyen pondéré - 100) x volume adjugé	2,8	5,7	1,6
moyenne pondérée des taux nominaux	4,08 %	3,83 %	3,58 %
moyenne pondéré des taux moyens pondérés	3,59 %	3,13 %	3,23 %

* n'inclue pas les 5 milliards d'euros émis en mars 2010 d'OAT 4 % 25 avril 2060

Si on ne prend que les OAT 10 ans (échéances 2020 et 2021) émises en 2011, 41,2 milliards d'euros ont été émis en nominal pour une moyenne pondérée de taux moyen pondéré de 3,38 %.

Le fameux "3 %" de Nicolas Sarkozy était même supérieur aux taux moyens pondérés pour les deux émissions d'OAT à 10 ans de la rentrée, celle du 1er septembre 2011 à échéance 25 octobre 2021 (taux moyen pondéré de 2,90 %) et celle du 6 octobre 2011 à échéance 25 octobre 2021 (taux moyen pondéré de 2,72 %).

En conclusion, un taux jeté en pâture dans les médias devrait immédiatement être étudié de près pour savoir à quelle sauce la viande est servie.

L'écart en valeur entre le prix moyen pondéré et le nominal est particulièrement élevé en 2010, pour 5,7 milliards d'euros. Comme on le verra dans la partie sur la comptabilisation, un tel écart est amorti sur la durée de vie moyenne pondérée (des volumes émis) des titres émis.

II Comptabilité des OAT émises

Raisonnons sur un exemple. Le dernier bulletin mensuel montre 8 167 000 000 euros pour l'OAT 4 % 25 avril 2060 dans la dette négociable de l'Etat à fin septembre 2011.

http://www.aft.gouv.fr/IMG/pdf/257_BULLETIN_MENSUEL__Oct_2011_.pdf

Deux émissions ont eu lieu, en mars 2010 pour 5,0 milliards d'euros de nominal et le 4 novembre 2010 pour 3,167 milliards d'euros de nominal.

Ces 3,167 se décomposent en :

- 2,475 volume adjugé le 4 novembre 2010 au taux moyen pondéré de 3,34 % et au prix moyen pondéré de 115,96 % (2,475 x 115,96 % = 2,870) ;

- 0,692 ONC après adjudication.

Du point de vue de l'Etat :

Le montant nominal émis est celui qui contribue à la dette négociable de l'Etat (8,167 milliards d'euros), et pas le prix moyen pondéré réglé.

En l'occurrence, l'adjudication du 4 novembre 2010 pour l'OAT 4% 25 avril 2060 entraîne une augmentation de la dette de l'Etat de 2,475 milliards d'euros alors que l'Etat encaisse 2,87 milliards d'euros.

Quid du traitement comptable de la différence dans la dette publique, 395 millions d'euros ?

D'après le compte général de l'Etat 2010, les émissions d'emprunts d'OAT ont contribué pour 134,9 milliards d'euros dans le tableau des flux de trésorerie.

A partir des bulletins mensuels de l'AFT de février 2010 à janvier 2011 qui fournissent le détail des adjudications d'OAT de 2010, le total volume total émis x prix moyen pondéré donne 129,4 milliards d'euros. Chiffre auquel il convient d'ajouter les 5 milliards d'euros de l'OAT 2060 émis en mars 2010 qui n'apparaissent pas.

Du coup mon total donne 134,4 milliards d'euros, ce qui recoupe avec les 134,9 à 0,5 milliard d'euros près, sachant qu'il n'y a peut-être pas exhaustivité des données d'adjudication dans les bulletins mensuels de l'AFT.

Côté passif du compte général de l'Etat, le total des titres négociables à long terme hors intérêts courus sur OAT s'élève à 829 743 - 13 990 = 815 753 millions d'euros, soit le montant qui apparaît dans le bulletin mensuel de l'AFT de janvier 2011 pour les OAT.

Les primes et décotes sont comptabilisées ainsi :

- poste Comptes de régularisation passif : Primes à l'émission sur OAT à taux fixe pour 6 478 millions d'euros, étalement de 1 211 millions d'euros, stock à fin 2010 de 13,4 milliards d'euros.

- poste Comptes de régularisation actif : Décotes à l'émission sur OAT à taux fixe pour 489 millions d'euros en 2010, amortissement de 718 millions d'euros, stock à fin 2010 de 8,2 milliards d'euros.

Primes - décotes donne 5 989 millions d'euros (à comparer au 5,7 déterminé dans la partie I, écart qui provient peut-être des 5 milliards d'euros de nominal dont je ne connais pas le prix d'émission), et un impact positif financier de 493 millions d'euros (1,2 milliard d'euros pour le total OAT BTAN).

La diminution des décotes à l'émission observée en 2010 s'expliquerait par le contexte de baisse des taux.

D'après la partie Règles et méthodes applicables aux postes du bilan du compte général de l'Etat, la prime ou la décote est constituée par la différence, constatée le jour de l'émission, entre le prix d'émission et la valeur nominale des titres d'Etat. La prime correspond à un produit financier et la décote à une charge financière à répartir sur la durée de vie de l'emprunt, répartition réalisée selon la méthode actuarielle.

Ainsi, dans le cas de notre exemple des 395 millions d'euros ils constitueraient un produit financier répartis jusqu'en 2060, c'est-à-dire très peu par an.

Côté dette notifiée selon Maastricht, la méthodologie Insee précise bien que les engagements financiers doivent être évalués à leur valeur nominale, les Intérêts Courus Non Echus ne doivent pas être inclus dans l'engagement.

http://www.insee.fr/fr/indicateurs/cnat_annu/base_2000/documentation/methodologie/nb6.pdf

Le document indique que la différence entre la valeur faciale et le prix à l'émission est considérée comme un stock d'intérêt couru non échu (éventuellement négatif dans le cas des primes) et amortie sur la durée de vie du titre.

Pour illustrer avec notre exemple de l'OAT 4 % 25 avril 2060, c'est le nominal de 2 475 millions d'euros qui augmente la dette publique au sens de Maastricht. Alors que dans le compte général de l'Etat ce seront 2 875 millions qui seront comptabilisés au passif, dont 2 475 en dettes financières et 395 millions en Comptes de régularisation passif.

Du point de vue du souscripteur :

Prenons le cas de BNP Paribas.

Les résultats du stress test pour BNP Paribas fournissent les expositions aux dettes souveraines au 31 décembre 2010, dont la Grèce : 5 239 millions d'euros d'exposition brute, 4 996 millions d'euros d'exposition nette, dont 4 539 en banking book AFS (actifs disponibles à la vente) et 456 en trading book.

Le document de référence 2010 indique que pour la catégorie des Actifs financiers disponibles à la vente (AFS), la méthode de comptabilisation est initialement la valeur de marché, puis en date d'arrêté la valeur de marché.

Au 30 juin 2011, la valorisation des titres grecs se fait en mark to model (level 3) pour déterminer leur juste valeur, et non plus en valeur de marché. BNP Paribas déclare 3 552 millions d'euros en portefeuille bancaire et 264 millions d'euros en portefeuille de négociation (dont 114 de dérivés), soit un total d'exposition nette de 3 816 millions d'euros.

Il y a donc eu changement de méthode de valorisation.

Mais il y a bien eu également un changement de catégorie de comptabilisation vers la catégorie Prêts et créances tel que mentionné dans mes articles du 30 septembre et du 12 octobre 2011, reclassification permise par le paragraphe 50E de la norme IAS 39.

Le document de référence actualisé du 5 août 2011 le confirme, page 101.

Selon les principes comptables de BNP Paribas, la catégorie Prêts et créances peut inclure les crédits acquis non cotés sur un marché actif lorsqu'ils ne sont pas détenus à des fins de transaction (on peut s'interroger sur le fait qu'un échange volontaire prévu ne soit pas une transaction !)

Les prêts et créances sont comptabilisés initialement à leur valeur de marché puis évalué ultérieurement au coût amorti. L'évaluation en date de transfert a reposé sur la méthodologie de niveau 3 (mark to model).