1) Amendement de la norme IAS 39 d'octobre 2008, Bis Repetita !

Lire mon article du 18 février 2009 : Analyse des résultats 2008 de la Société Générale : 2 milliards d'euros de bénéfice en trompe l'oeil ! http://olivierfluke.canalblog.com/archives/2009/02/18/12597875.html

Dans les comptes de BNP Paribas au 30 juin 2011, tous les titres de dette publique de la Grèce, du Portugal et de l'Irlande ont été reclassés, pour cause d'illiquidité (voir partie 3 de mon article), de la catégorie Actifs disponibles à la vente à la catégorie Prêts et créances.

La valorisation du passage se fait non pas au nominal (ce que j'avais intuitivement exclamé), mais en mark to model :

- pour les titres grecs échangés, décote de 21 % ;

- pour les autres titres, BNP assure que son modèle interne qui pondère les cotations de marché et d'autres paramètres obscurs (puisque non publiés, donc non transparents) lui permet de considérer que le recouvrement des flux futurs de trésorerie n'est pas compromis !

Un modèle de calcul permet donc à un titre qui s'échange pour moitié de sa valeur au marché secondaire de ne pas être déprécié en comptabilité ? Subtilité ...

Rappel de traitement par les autres banques : exemple de RBS. RBS a appliqué le mark to market à l'ensemble de ses titres de dette publique grecs, en revanche les titres irlandais et portugais n'ont pas été dépréciés.

Les règles comptables imposent que les titres de la catégorie des Actifs disponibles à la vente sont initialement comptabilisés à leur valeur de marché (Investigationfin : s'ils sont acquis sur le marché primaire, proche du nominal, s'ils sont acquis sur le marché secondaire à la valeur de transaction). Ils sont censés être évalués à leur valeur de marché en date d'arrêté.

Mark to market n'est pas mark to model !

Jetez un oeil sur les statistiques de la BCE des taux d'intérêt long terme de la Grèce sur le marché secondaire, 12,01 % pour la colonne décembre 2010 !

copie ecran BCE long term interest rate

Pourquoi ne pas poser la question de l'absence de dépréciation des titres grecs dès le 31 décembre 2010 ?

2) En toute logique, les titres souverains grecs non soumis à l'échange ainsi que les titres souverains irlandais et portugais de BNP Paribas devraient être dépréciés au 30 septembre 2011

L'actualisation du document de référence de BNP Paribas du 5 août 2011 fournit un détail qui a attiré mon attention, concernant les titres souverains grecs ne faisant pas partie de l'échange ainsi que les titres souverains irlandais et portugais :

"Après prise en considération des différents aspects du plan de soutien européen, il ny a pas à ce jour dévidence objective que le recouvrement des flux de trésorerie futurs associés à ces titres soit compromis, dautant que le Conseil européen a souligné le caractère unique et non reproductible de la participation du secteur privé à une telle opération. En conséquence, il ny a pas lieu de déprécier ces titres."

Comprenez, le plan du 21 juillet 2011 sera suffisant, il n'y en aura qu'un et ne pourra être reproduit !

Or il est clair qu'une institution financière française qui présentera des comptes au 30 septembre 2011 en poursuivant le même discours prendra le risque élevé de ne pas apparaître crédible.

Par conséquent, puisque les arguments présentés par BNP Paribas pour justifier de l'absence de dépréciation des autres titres souverains grecs, irlandais et portugais ne sont plus recevables pour les comptes du 30 septembre 2011, alors BNP Paribas devrait déprécier ces titres.

De combien ? Un bon mal de tête supplémentaire pour ces banquiers ...

3) Recherche complémentaire sur l'application de la norme comptable IAS 39

Pour justifier le reclassement avec effet au 30 juin 2011 des titres de dette publique de la catégorie des « Actifs disponibles à la vente » à la catégorie « Prêts et Créances », BNP Paribas évoque les circonstances exceptionnelles permises par le paragraphe 50E de la norme IAS 39, « compte tenu de la durée que la Banque estime nécessaire pour que ces trois pays restaurent pleinement leur situation financière »

Que dit précisément le paragraphe 50 E ?

" 50E Un actif financier classé comme disponible à la vente et auquel se serait appliquée la définition des prêts et des créances (sil navait pas été désigné comme disponible à la vente) peut être reclassé hors de la catégorie des actifs disponibles à la vente dans la catégorie des prêts et créances si lentité a lintention et la capacité de détenir lactif financier dans un avenir prévisible ou jusquà son échéance. "

Notons que BNP Paribas considère donc que la durée nécessaire estimée pour les trois pays restaurent pleinement leur situation financière est prévisible !

La banque doit aussi, pour respecter les amendement IFRS 7 d'octobre 2008, indiquer les faits et circonstances qui attestent le caractère exceptionnel de la situation.

source règlement CE n° 1004/2008 du 15 octobre 2008

http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:32008R1004:FR:NOT

Or, toujours dans le même document de référence actualisé, BNP Paribas écrit " Valorisation : l'illiquidité des titres a pour conséquence

- Prix de marché non représentatifs de la juste valeur au 30 juin 2011

- Passage en « level 3 » (valorisation en mark to model pour déterminer la juste valeur des titres grecs, dont les encours (4,0 Md.) se décomposent en : . 2,3 Md. entrant dans le plan (maturités . 2020) . 1,7 Md. hors plan (maturités > 2020)"

Les circonstances ? L'illiquidité. Mais c'est quoi l'illiquidité au juste ?

4) Illiquidité or not illiquidité ?

Vernimmen définit l'illiquidité d'une entreprise, mais pas d'un titre.

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_illiquidite.html

Je n'aime pas trop faire référence à wikipedia (exemple erreurs dans la page sur les coûts de démantèlement dans le nucléaire), mais je vais quand même les citer pour l'occasion , avec ma traduction, avec toutes les réserves qu'il se doit : un actif illiquide est un actif qui ne peut être vendu de suite en raison de l'incertitude sur sa valeur ou en raison de l'absence de marché dans lequel il est échangé régulièrement.

http://en.wikipedia.org/wiki/Market_liquidity

Du côté de ce qui est publié sur le site de l'AMF, j'ai trouvé cet extrait d'un résumé d'introduction au prospectus d'émission de titres Deutsche Telekom AG, en date du 20 mai 2011 :

" Risque de liquidité

Il ne peut être garanti quun marché secondaire liquide pour les Obligations se développera ou, sil se développe, quil se maintiendra. Dans un marché non liquide, un investisseur peut ne pas être en mesure de vendre ses Obligations à tout moment à des prix de marché équitables."

L'illiquidité ne voudrait pas forcément dire qu'il n'y a pas de transaction, mais que la valeur des transactions ne convient pas aux acteurs du marché !

Pourtant, RBS a bien valorisé ses titres souverains grecs en valeur de marché au 30 juin 2011 !

Alors pourquoi pas les banques françaises ?

D'où la nécessité d'observer les volumes d'échange sur le marché secondaire des obligations souveraines grecques.

Mais avant, pour information, cet extrait d'une décision du 3 septembre 2007 de la Commission des OPA pour la Suisse, mais qui semble concerner des opérations d'offre :

" II. CRITERES POUR DETERMINER LA NOTION DE LIQUIDITE

A ce jour, la pratique a été de considérer qu'un titre est liquide lorsqu'il a été négocié pendant au moins 15 jours lors des 30 jours de bourse précédant la publication de l'offre, respectivement précédant l'annonce préalable. Une adaptation «linéaire» de la pratique actuelle conduit à retenir que, dorénavant, le titre ne sera considéré comme liquide que si il a été négocié pendant au moins 30 jours durant la période de 60 jours de bourse précédant la publication de l'offre ou l'annonce préalable.

La Commission des OPA se réserve cependant dans un futur proche de ne pas se satisfaire de ce seul critère si des circonstances particulières le justifient. La Commission des OPA envisage ainsi de tenir notamment compte des volumes négociés pendant la période de référence."

source http://www.takeover.ch/legaltexts/detail/id/149/lang/fr

5) Analyse de liquidité sur le marché secondaire des obligations souveraines grecques

Vous avez probablement lu quelque part "les titres grecs s'échangent sur le marché secondaire avec une décote de ".

Oui mais c'est quoi le marché secondaire ? Sur quelles bourses, sur quelles plate formes d'échange sont donc échangées les obligations publiques de la Grèce ?

La Bourse de Frankfort fournit des informations boursières détaillées sur de nombreuses obligations publiques grecques, et notamment sur les volumes quotidiens échangés.

Investigationfin a comparé, pour certains titres, les volumes d'échange publiés par la Bourse de Frankfort, entre le deuxième semestre 2010 et le premier semestre 2011, les résultats sont proposés dans le tableau suivant :

Description obligation

Taille

MdE

Volume quotidien moyen

S2 2010 

Volume quotidien moyen

S1 2011

GGB 4,3 % 20 mars 2012

14,5 

53 523

104 882 

GGB 5,5 % 20 août 2014

12,5 

33 377

19 087 

GGB 4,3 % 20 juillet 2017

11,4

13 256 * 

4 128 *

GGB 6 % 19 juillet 2019

15,5 

29 654

6 205 

GGB 4,7 % 20 mars 2024

10,5 

7 762 

10 094 

GGB 5,3 % 20 mars 2026

7,0 

10 277 

8 189

2,532 % 25 juillet 2030

7,5 

16 954 

12 685 

GGB 4,5 % 20 mars 2037

9,0 

4 815

6 772

GGB 4,6 % 20 septembre 2040

7,9 

36 620 **

30 969

source : http://www.boerse-frankfurt.de

La taille de l'échantillon totalise tout de même 95,8 milliards d'euros, sur un total de dette publique grecque d'environ 350 milliards d'euros (c'est moins pour le total des obligations moyen terme échangeables sur les marchés secondaires). Sachant que les 50 milliards d'euros estimés détenus par la BCE diminuent la liquidité sur le marché secondaire puisque la BCE a clamé qu'elle ne les échangeait pas.

* après avoir retranché les trois échanges très importants du 3 décembre 2010 (volume 1 003 000) du 19 janvier 2011 (volume 2 millions) 21 janvier 2011 (volume 1 million).

** après avoir retranché l'échange important du 5 novembre 2010 (volume 2 947 000).

autre information : nombre de jours du deuxième semestre 2010 : 130 ; nombre de jours du premier semestre 2011 : 127 ; certains jours manquent dans l'interrogation du site, sans toutefois nuire à mon sens à l'analyse effectuée.

Les données de ce tableau ne permettent pas conforter l'idée d'illiquidité. Certes la moyenne des volumes sur le deuxième semestre 2011 a diminué pour 6 des 9 titres testés, mais seuls 2 titres voient le chiffre diminuer de 50 % ou plus.

Moins de liquidité en moyenne certes, illiquidité non.

Les graphiques suivants montrent les volumes totaux mensuels de juillet 2010 à septembre 2011 pour ces mêmes titres :

graphe 1 les 9 titres testés

test volumes mensuels à 9

graphe 2 sauf la ligne GGB 4,3 % 20 mars 2012

tests volumes mensuels à 8

 

GGB 4,3 % 20 mars 2012

ligne bleue ; liquidité plutôt en augmentation

GGB 5,5 % 20 août 2014

ligne orange ; liquidité en baisse marquée

GGB 4,3 % 20 juillet 2017

ligne jaune ; liquidité en baisse

GGB 6 % 19 juillet 2019

ligne verte ; niveau de liquidité en forte baisse par rapport au premier semestre mais pas d'illiquidité

GGB 4,7 % 20 mars 2024

ligne violette ; liquidité erratique sur la période en + et -

GGB 5,3 % 20 mars 2026

ligne bleue claire ; la liquidité était déjà très basse en janvier 2011

2,532 % 25 juillet 2030

ligne verte foncée ; liquidité erratique sur la période en + et -

GGB 4,5 % 20 mars 2037

ligne verte claire ; liquidité plutôt en hausse sur 2011

GGB 4,6 % 20 septembre 2040

ligne violette ; liquidité en baisse mais pic en juin 2011

Ces graphes ne montrent pas une illiquidité au sens où il y a bien une liquidité, même réduite pour certains titres.

Si les banques décident à leur convenance d'estimer qu'il y a une situation d'illiquidité généralisée, c'est parce qu'elles considèrent que les cours d'échange ne leur conviennent pas et ne reflètent pas la valeur des titres souverains grecs.

Et pourtant, est-ce bien crédible dans le cas de la Grèce de remettre en cause des décotes de marché de 50 % ?

Nous verrons bien ce qu'il en adviendra lors de la publication des comptes au 30 septembre 2011 !