Crise grecque. Décote de 21 % de l'offre d'échange IIF : échéancier des cash flows actualisés pour les 4 options
La décote de 21 % dans l'offre d'échange IIF du second plan d'aide à la Grèce 2011, c'est un peu le 15,6 milliards d'euros de contribution de l'Etat de la réforme des retraites 2010: personne ou vraiment pas grand monde n'a cherché à valider le chiffrage pour le comprendre dans le détail.
A l'origine, le document IIF du 21 juillet 2011, peu bavard :
"All instruments will be priced to be economically equivalent at 21% NPV discount calculated at a discount rate of 9%."
source : http://www.iif.com/download.php?id=rPiz9R7SVQ4=
Le document IIF du 22 septembre 2011 l'est davantage :
"All options have been negotiated to produce a net present value of 79% for the new instruments, based on an assumed 9% discount rate (implying a normalization of the Greek yield curve from the current elevated market levels) for the coupon payments and the prevailing market yield of the AAA-rated 30-year zero-coupon bonds (around 3.8% on July 21) for the discounting of the principal."
Donc, pour les 4 instruments proposés en option, le calcul de la valeur nette actualisée des cash flows est effectué ainsi :
- les coupons sont actualisés au taux de 9 % ;
- le titre qui sert de collatéral à l'obligation reçue en échange est actualisé à l'échéance au taux de rendement de marché d'obligations zéro coupon à 30 ans notés triple AAA, soit 3,8 % le 21 juillet 2011.
Il convient de remarquer que seules les trois premières options sont garanties par des obligations 30 ans zéro coupon triple AAA, la quatrième étant garantie partiellement par des fonds conservés en dépôt fiduciaire.
Investigationfin vous propose, en exclusivité sauf erreur de ma part, l'échéancier des cash flows actualisés des 4 options de l'offre d'échange IIF :
copie écran échéancier des cash flows actualisés
La valeur nette actualisée cible de 79, qui induit une décote de 21 %, a été recoupée pour les options 1 2 (78,88) et 3 (78,92). Pour l'option 4 (82,77), le recoupement n'est pas totalement satisfaisant, la décote apparaît moindre. A l'échéance, il n'est pas sûr qu'il faille bien appliquer 3,8 % de taux d'actualisation au collatéral qui n'est pas de même nature que les 3 autres options.
Pour les options 3 et 4, relevons que la valeur des coupons est elle aussi décotée de 80 %. Ainsi, le coupon affiché de 6 % dans l'offre d'échange IIF pour les 5 premières années dans l'option 3 est en fait de 4,8 %.
source : http://www.iif.com/download.php?id=l4CaNrPkuFY=
Recherche bibliographique sur la compréhension des 21 % de décote
1) Document Barclays Capital du 26 juillet 2011 : Greece Assessing the new debt proposal
Concernant l'option 1 :
"The NPV of the cash flows of the coupons discounted at a 9% discount rate equals 46.3. In addition, the investor’s principal is fully guaranteed by a AAA entity. To get to the 79 total price quoted by the IIF, the implied present value of 30y AAA zero cash flow is about 32.7% of par. In fact, this is very close to the 32 average price of 30y principal-only German, French and Dutch zeros. The 21% NPV reduction is then calculated as the difference between 79 and the face value (100) of the bond."
Investigationfin : mon tableau confirme le 46,3 (46,21 plus précisément) et le 32,7 % de NPV du collatéral (32,66 dans mon tableau).
Il faut bien comprendre que ces actualisations sont de l'ingénierie financière, mais qu'en pratique :
- pour les options 1 et 2 un titre de nominal 100 échangé à t (en fait à sa maturité pour l'option 2) sera remboursé pour 100 à t + 30 ans ;
- pour l'option 3 un titre de nominal 100 échangé à t sera remboursé à t + 30 ans au nominal de 80 ;
- pour l'option 4 un titre de nominal 100 échangé à t sera remboursé à t+ 15 ans au nominal de 80 sauf au pire de la garantie.
Une liste non exhaustive d'obligations concernées par l'échange est fournie dans le document, avec indication du rendement de sortie à 9 %, qui consiste à actualiser les flux de trésorerie restant de l'obligation.
Investigationfin a tenté de vérifier si les chiffres de Barclays Capital étaient corrects, ce qui est le cas notamment pour les 3 titres suivants : GGB 4,3 % july 17 ; GGB 4,6 % July 18 ; GGB 6 % July 19.
En revanche, appliquer la même méthode au GGB 3,7 % July 15 fournit un écart : Investigationfin 86,58 points Barclays Capital 82,9 points. Il est possible de trouver 82,93 en ajoutant 6 mois d'actualisation, ce qui n'est pas cohérent avec les calculs des 3 lignes citées.
source :
2) Document BNP Paribas du 26 août 2011 : Greece Valuing the Exchange
Concernant l'option 1 :
"The size of the initial coupon will be determined at the time of the transaction such that the NPV of the bond will be 79% of the face value of the GGB tendered by the investor at the exchange. At the time of the EU summit, the bond would have had a 4% coupon. The coupon is currently around 3.34%."
Curieusement, BNP Paribas calcule un nouveau coupon alors que l'IIF confirme le 22 septembre 2011 les coupons initiaux du 21 juillet 2011. Même chose pour l'option 3.
Concernant l'option 4 :
"A new 17Y amortizing bond will be exchanged with face value equal to 80% of the principal amount of the tendered GGB. The bond will amortize in five equal instalments starting in year 13. The coupon will be determined at the time of the transaction such that the NPV of the bond will be 79% of the face value of the GGB tendered by the investor at the exchange. NPV will be computed via EUR swap rates discounting with cumulated cash flows weighted by year-on-year default probabilities, where the assumed credit spread is the difference between 9% and the 15Y EUR swap rate. In other words, the NPV calculation is carried out assuming that the default intensity ë is given by the formula (yield– swap rate)/(1 – recovery rate). The standard recovery assumption of 40% is applied. Furthermore, 40% of the bond’s principal is defeased via purchase of a AAA-FRN with maturity and amortization profile as in the discount bond. This option is limited to GGB which mature before 1 January 2015 and is expected to be limited to a maximum of 25% of the total principal amount of the GGB participating in the PSI programme."
C'est suffisamment précis pour ne pas avoir été inventé et pourtant le titre reçu en échange dans l'option 4 a bien une maturité de 15 ans confirmée dans le document IIF du 22 septembre 2011 et non de 17 ans !
source : http://www.scribd.com/doc/63463333/BNP-Greece-08-26
3) Document Morgan Stanley du 29 août 2011 : Deal or No Deal ?
Un document Morgan Stanley du 29 août 2011 évoque aussi la maturité de 17 ans dans l'option 4 !
" We downgrade option 4 (17y discount bond) to second best, as its protection profile looks less attractive of what was suggested in the IIF proposal".
Le document montre un tableau d'une liste d'obligations grecques échangeables qui compare leur prix à la valeur nette actualisée cible de 79.
L'obligation GGB 3,9 % du 20 août 2011, de taille 6,8 milliards d'euros, a un prix de 100. C'est sûr que le 29 août 2011, on ne voyait pas l'intérêt pour les banques d'apporter cette obligation à l'échange, elle qui faisait partie de la cible de 135 milliards d'euros du 21 juillet 2011.
4) Rapport Marini sur le projet de loi de finances rectificative pour 2011 du 8 septembre 2011
"La réduction de la valeur actuelle nette de 21 %, selon le Gouvernement
« Les quatre options d’échange des obligations grecques proposées par l’Institute of International Finance, qui ont fait l’objet d’un accord le 21 juillet, sont construites de manière à ce que la perte en valeur actuelle pour les créanciers soit à chaque fois de 21 % (avec un taux d’actualisation de 9 %).
« Cette évaluation est calculée de la manière suivante : un investisseur ayant en portefeuille une obligation grecque arrivant à maturité aujourd’hui aurait dû recevoir le montant du principal restant dû, soit par exemple 100 €. Sans échange, la valeur actuelle de son titre est donc de 100 €. Au lieu de recevoir 100 €, l’investisseur reçoit un nouveau titre grec d’une valeur nominale de 100 €, d’échéance trente ans et portant des intérêts tels que la valeur actualisée au taux de 9 % (taux du risque grec estimé après mise en oeuvre de l’échange) des flux futurs attachés à ce titre soit de 79 €/
« Le taux d’actualisation à 9 % ne correspond pas à un calcul particulier mais constitue un taux intermédiaire entre les taux d’avant crise et les taux très élevés constatés aujourd’hui sur les marchés. En l’absence d’accord, le secteur privé aurait probablement exigé des taux nettement plus élevés pour des prêts à long terme à la Grèce. Avec l’accord, la courbe des taux devrait s’aplatir et un taux de 9 % parait cohérent étant donné la nature des risques toujours supportés par le privé (en particulier, le collatéral ne porte que sur le principal, pas sur les intérêts).
« Enfin, il faut rappeler que ce taux n’est qu’un taux d’actualisation et ne correspond bien sûr pas au taux d’intérêt moyen sur des prêts, de l’ordre de 5 % dans la proposition de l’IIF. »
Source : réponse du Gouvernement à une question adressée par la commission des finances "
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