Canalblog
Editer l'article Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
Publicité
Investigation Financière Economique et Boursière
Investigation Financière Economique et Boursière
Publicité
Derniers commentaires
Archives
12 juillet 2010

Rapport de juin 2010 du Congrès sur AIG. Que se serait-il passé si AIG avait fait faillite ? Cas Société Générale. Partie II

Suite de la première partie : http://investigationfin.canalblog.com/archives/2010/07/08/18534045.html

Dans cette première partie, j'estimais qu'il était difficile de conclure sur le fait que la Société Générale ait pu éviter des milliards de dollars de pertes sans sauvetage d'AIG par le gouvernement américain.

Même les travaux du Panel du Congrès qui a rédigé le rapport ne sont pas explicites.

Dans cette deuxième partie, je vais tenter d'avancer encore plus loin en exploitant une partie des 250 000 pages rendues publiques ainsi que les publications de la Société Générale sur le sujet.

A noter la vision du consultant BlackRock sur la concession qu'aurait pu accepter la Société Générale sur le portefeuille de dérivés de CDO de 16,5 miliards de dollars : entre 2 % (0,3 Md$) et 12,5 % (2,1 Md$).

A part ça, comme dans la partie I, difficile de conclure.

J'aurai essayé.

Plan de l'article :

I. Revue des documents sélectionnés par le New York Times

II. Revue de ma propre sélection à partir d'une partie des 250 000 pages mises en ligne par le Congrès

III. Recoupement avec les informations financières spécifiques de la Société Générale sur l'exposition au risque de contrepartie sur assureurs monolines (couvertures de CDO et autres actifs)

I. Revue des documents sélectionnés par le New York Times

Le New York Times a mâché un peu le travail par sa sélection de 823 pages des 250 000 pages : page 1 à http://documents.nytimes.com/aig-bailout-documents#document/p1

Parmi ces 823 pages, concentrons-nous sur :

- page 92 FRBNYCDS00646 la liste des transactions de dérivés avec la Société Générale, avec des noms de portefeuille tels que ALTIUS1, LAGUNA, WITHER.

Le 7 novembre 2008, exposition totale en nominal 16 420 millions de dollars exposition totale acceptée 9 113 millions de dollars collatéral total remis 9 569 millions de dollars (105 % de l'exposition totale acceptée).

Ces chiffres sont cohérents avec ceux de la partie I de l'article : 5,5 + 4,1 de collatéral = 9,6 + ML III 6,9 = 16,5 Md$.

- page 102 FRBNY AIGCDS00008 une page extraite d'un projet préliminaire rédigé par BlackRock (qui travaille comme consultant pour la Réserve Fédérale de la Banque de New York) évoque les négociations avec la Société Générale.

D'après cette page, les projections de cash flow de BlackRock confirmeraient les prévisions de la Société Générale selon lesquelles les revenus escomptés excéderont les insuffisances de collatéral. Dans ce sens, le scénario de base montrerait que le portefeuille de la Socgen serait de meilleure qualité (89 %) que celui des autres contreparties (86 %).

En revanche la page 103 indique que dans les cas de stress, le portefeuille de la SG se détériore plus rapidement. Le portefeuille SG serait plus concentré (confirmation en page 627) en subprime RMBS US (immobilier résidentiel), 52 % (28 % promo 2004) contre 36 % pour les autres (18 % promo 2004). Seulement 21 % du portefeuille aurait une notation AAA de 21 %, 36 % pour les autres (confirmation en page 107).

Selon BlackRock, la Société Générale détiendrait la plupart des actifs de référence de son portefeuille (point important dans le raisonnement général du Panel du Congrès voir mon article partie I), environ 14 milliards de dollars sur les 16,4, 2 milliards auraient été cédés à Goldman Sachs. De plus, la Société Générale aurait remis la plupart de ce portefeuille à la Fed pour bénéficier de la possibilité offerte d'obtenir de la liquidité sous condition.

Je pense que beaucoup qui lisent cela découvrent comme moi que la Société Générale a bénéficié des largesses de la Fed. Ce qui peut expliquer pourquoi la BCE n'a pas agi alors de même (elle le fait récemment, si j'ai bien compris, avec des obligations d'Etat pas très reluisantes).

On apprend enfin par cette page que je vous recommande de lire qu'AIG et SocGen sont actuellement en litige sur l'existence d'événements déclencheurs de défaut sur 2 deals, totalisant 650 millions de dollars en exposition en nominal.

- page 106 FRBNY AIGCDS00012 page extraite du même rapport BlackRock, qui compare les niveaux de collatéral remis avec les projections de cash flow BlackRock.

Exposition Société Générale : 16 399 M$

collatéral remis le 16 septembre 2008 : 4 271 M$ valeur des CDO induite 12 128 M$ décote 74 %

collatéral remis le 24 octobre 2008 : 8 378 M$ valeur des CDO induite non calculable selon moi car cette demande de collatéral est plus lié selon moi à des événements déclencheurs de type notation et non de valorisation

collatéral demandé le 24 octobre 2008 : 9 767 M$

La valeur intrinsèque BlackRock en valeur s'élève à 7 982 M$, soit 48,7 %.

Le modèle BlackRock aboutit a une valorisation totale de 89 % dans le scénario de base, de 76 % dans le scénario stressé, et de 57 % dans le scénario extrême.

- page 639 FRBNY AIGCDS00323

Cette page BlackRock présente les concessions à l'exposition.

Pour la Société Générale, 2 % de décote de l'exposition de 16 399 M$ représentent 328 M$, 12,5 % de concession plus importante représentent 2 053 M$.

A première vue on a du mal à comprendre comment ces 12,5 % se recoupent avec ce qui précède. Sauf à les comparer avec les 89 % de la décote du scénario de base BlackRock.

Ou alors de considérer que du point de vue BlackRock, la vision de la perte à prendre par la Société Générale est liée à cette concession.

II. Revue de ma propre sélection à partir d'une partie des 250 000 pages mises en ligne par le Congrès

Je n'ai pas tout testé mais quelques documents ont retenu mon attention.

- FRBNY-TOWNS-R1-142962.pdf (1 page)

Les chiffres diffèrent un peu de ceux fournis plus haut, mais pas tellement :

Exposition Société Générale : 16 546 M$ (16 399 M$)

collatéral remis : 8 327 M$ (8 378 M$) valeur induite du collatéral 8 219 M$

valeur AIG 10 829 M$

valeur BlackRock 8 059 M$ (7 982 M$)

Valeur de stress extrême 9 455 M$ soit 57 % (57 %)

concession - 326 M$ (328 M$)

La nouveauté, c'est plutôt l'affichage d'une valeur AIG bien supérieure aux valorisations BlackRock ou induites par le collatéral.

- FRBNY-TOWNS-R1-143470.pdf 13 pages

p 5

source AIGFP 24 sept 2008

top counterparties to CDS on multi-sector CDO's

SG notionnel 16 625 M$ MTM (mark to market valeur de marché) 7 812 (8 219)

Encore un autre chiffre de notionnel, un écart plus important sur le MTM.

- FRBNY-TOWNS-R1-143494.pdf 9 pages

Maiden Lane III AIGFP CDS portfolio 23 octobre 2008

top counterparties to CDS on multi-sector CDOs

SG notionnel 16 546 M$ client mark 9 767 (correspond bien au collatéral demandé par la SG voir plus haut) AIG Mark 8 378 Diff - 1389

- FRBNY-TOWNS-R1-144304.pdf 80 pages informations sur les contrats signés par la SG

DPW DRAFT 11/22/08 MASTER INVESTMENT AND CREDIT AGREEMENT among MAIDEN LANE III LLC, as Company

FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, as Controlling Party

FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, as Senior Lender

AMERICAN INTERNATIONAL GROUP, INC., as Equity Investor

and THE BANK OF NEW YORK MELLON as Collateral Agent

Dated as of November 25, 2008

Forward Purchase Agreement dated as of November 10, 2008 between Societé

Generale and Maiden Lane III LLC.

Termination Agreement dated as of November 10, 2008 among Societe Generale,

Maiden Lane III LLC and AIG Financial Products Corp.

- FRBNY-TOWNS-R1-192888.pdf 111 pages

en page 49, la comparaison des valorisations AIG et client pour le portefeuille SG :

client MTM 22 octobre 2008 : 9 217 M$ et 549 M$ de montant indépendant, soit un total de 9 766 M$

valeur AIG 6 octobre 2008 : 7 829 M$ et 549 M$ de montant indépendant, soit un total de 8 378 M$ (chiffre qui cadre avec celui de AIG Mark du document FRBNY-TOWNS-R1-143494.pdf ci-dessus), c'est donc peut-être une confusion entre la valorisation et la décote ?

une autre série de chiffres figure juste en dessous :

client MTM 22 octobre 2008 : 9 678 M$ et 577 M$ de montant indépendant, soit un total de 10 255 M$

valeur AIG 6 octobre 2008 : 8 220 M$ et 577 M$ de montant indépendant, soit un total de 8 797 M$.

- FRBNY-TOWNS-R1-193126.pdf 5 pages document non daté

La page 1 est essentielle !

Sum of Projected Credit Event Fundings for Société Générale Portfolio

Elle montre, année par année, de 2008 à 2019, les projections de cash flow selon les événements de crédit du portefeuille de la Société Générale :

scénario de base : - 2 647 M$, soit une décote de 16 % valo 84 % (plus que les 12,5 % de décote - 2 053 ME moins que la valo de 89 % de BlackRock vue plus haut)

scénario de stress : - 4 896 M$ soit une décote de 30 % valo 70 % (moins que la valo de 76 % de BlackRock vue plus haut)

scénario de stress extrême : - 10 164 M$ soit une décote de 61 % valo 39 % (moins que la valo de 57 % de BlackRock vue plus haut)

nominal de référence 16 546 M$ pour le calcul des % (investigationfin).

Les totalisations par année se recoupent s'il y a des moins devant chaque chiffre, ce qui n'apparaît pas visuellement pour tous les chiffres, qui ne sont d'ailleurs pas tous très lisibles.

Est-ce que néanmoins ces décaissements reflètent bien la valeur estimée du portefeuille ?

Quelle décote appliquer au portefeuille de la Société Générale ? Synthèse des chiffres à disposition

On peut donc observer que la décote à appliquer au portefeuille de la Société Générale n'est pas très bien appréhendée :

- 2 % de décote de l'exposition de 16 399 M$ représentent 328 M$, 12,5 % de concession plus importante représentent 2 053 M$, source BlackRock

- autre source BlackRock scénario de base 11 % scénario stressé 24 % scénario d'extrême stress 43 % soit respectivement - 1 804 M$, - 3 921 M$, - 7 052 M$

- autre projection scénario de base 16 % scénario stressé 30 % scénario d'extrême stress 61 % soit respectivement - 2 647 M$, - 4 896 M$, - 10 164 M$

Par conséquent, la couverture de la Société Générale aurait pu en prendre un sacré coup entre 0,3 et 10,2 milliards de dollars ?

Pas suffisamment précis pour en tirer des conclusions hâtives.

Surtout que les rapports SG fournissant les informations spécifiques montrent que les protections acquises auprès d'assureurs monolines servent à déterminer la juste valeur de la protection avant ajustements de valeurs (3,5 MdE fin septembre 2008) : juste valeur des instruments couverts moins le montant notionnel brut de la protection acquises.

Une autre couche de couvertures est achetée auprès de contreparties bancaires (0,9 MdE fin septembre 2008), qui, déduite, fournit la juste valeur de la protection nette de couvertures et avant ajustements de valeur (2,6 MdE fin septembre 2008).

C'est alors que des ajustements de valeur au titre du risque de crédit sur monolines sont comptabilisées (-1,7 MdE à fin septembre 2008).

Reste alors l'exposition résiduelle au risque de contrepartie sur monolines (-0,9 MdE fin septembre 2008).

Alors, que se serait-il passé si AIG avait fait faillite ?

Premier étage du raisonnement, appréhender l'exposition résiduelle vue par AIG du portefeuille SG :

Portefeuille SG : 16,5 milliards de dollars

Faillite d'AIG entre le 16 septembre et le 24 octobre 2008 : collatéral remis 4,3 milliards de dollars ; exposition résiduelle 12,2 Md$ décote induite de 26 %

Faillite d'AIG après le 24 octobre 2008 : collatéral remis le 24 octobre 2008 de 4,1 milliards de dollars (cumul 8,4 Md$), correspond au collatéral liée aux CDS contractés (les deux autres volets de l'aide 0,9 Md$ de prêts sur titres et 6,9 Md$ de rachats de sous-jacents pour annulation) ; exposition résiduelle de 8,1 Md$ ; décote induite de 51 %

Deuxième étage du raisonnement, mais quelle est la valeur appréhendée aujourd'hui du portefeuille SG d'hier ?

Malheureusement le rapport du Congrès et les documents publiés ne permettent pas d'avancer beaucoup sur le sujet.

En l'absence du plan de sauvetage et dans le cas d'une faillite d'AIG, le risque de perte pour la SG aurait existé (estimation grossière) :

- entre le 16 septembre et le 24 octobre 2008 si la décote finale avait été supérieure à 26 % du portefeuille ;

- après le 24 octobre 2008 sans poursuite du plan de sauvetage, si la décote finale avait été supérieure à 51 %.

Plus la valeur actuelle du portefeuille SG d'alors est supérieure à ce qui a été payé à la Société Générale, plus AIG a fait finalement une bonne affaire. Possible, mais peu probable.

Plus la valeur actuelle du portefeuille SG d'alors est inférieure à ce qui a été payé à la Société Générale, plus la Société Générale a évité des pertes. De combien ? c'est vraiment difficile à estimer.

Mais tout cela doit être nuancé avec les nuances effectuées dans l'article partie I en II 3).

Je m'excuse, c'est très technique, très compliqué.

III. Recoupement avec les informations financières spécifiques de la Société Générale sur l'exposition au risque de contrepartie sur assureurs monolines (couvertures de CDO et autres actifs)

30 juin 2008 total notionnel CDO 10 021 juste valeur 8 306 juste valeur protection 1 715 notionnel CLO de crédits corporate et autres 13 461

30 septembre 2008 total notionnel CDO 11 066 juste valeur 8 708 juste valeur protection 2 358 notionnel CLO de crédits corporate 9 539 autres 2 316

31 décembre 2008 total notionnel CDO 8 883 juste valeur 6 901 juste valeur protection 1 982 notionnel CLO de crédits corporate 9 721 autres 2 069

Au 4ème trimestre 2008, 2,3 milliards d'euros de protections ont fait l'objet de commutation dans les CDO marché résidentiel US.

Je rappelle que dans mon article de mars 2009, je reliais ces commutations aux 6,9 milliards de dollars versés du 10 novembre au 31 décembre 2008 (5,26 milliards d'euros avec un cours moyen 1 US$ = 0,76207 euros) dans le cadre de Maiden Lane III.

Je ne comprends pas bien pourquoi seulement 2,3 milliards d'euros ont donc fait l'objet d'une commutation au 4 ème trimestre 2008 pour les CDO Société Générale ayant fait l'objet d'une protection ! Surtout si d'après BlackRock la SG avait bien encore en portefeuille la plupart des actifs en référence !

Surtout, je ne comprends pas comment les documents d'AIG montrent que le collatéral remis à fin septembre 2008 atteint 4 271 millions de dollars (3 033 ME 1 euro = 1,4083 $ le 30 septembre 2008 source yahoo converter) alors que la juste valeur de la protection des CDO marché résidentiel US et hors marché résidentiel US s'élève à 2 358 millions d'euros.

Les informations financières spécifiques de la Société Générale à fin septembre 2008 reflètent-elles bien le montant du collatéral versé par AIG à cette même date ? Montant je le rappelle qui est censé représenter la différence entre la juste valeur des instruments couverts et le montant notionnel brut de la protection acquise !

Peut-être qu'une partie importante du portefeuille SG dans AIG ne concernait pas le compte propre de la SG mais son activité client !

Même problématique à fin décembre 2008, en incluant la commutation.

Publicité
Publicité
Commentaires
O
Bonjour, et merci pour votre contribution. D'accord avec votre commentaire. Possible qu'avec tout ce qui est publié aux US on finisse par savoir à peu près d'ailleurs.
Répondre
S
Bonjour,<br /> <br /> Le grand flou qui règne sur les valorisations des "actifs toxiques" détenus par la Socgen m'étonne, parce que ces produits peuvent être valorisés de manière assez précise. A partir des produits qui traitent dans le marché, on peut calibrer des modèles fondamentaux raisonnables, qui en outre permettent de se faire une idée de l'exposition à des stress divers et variées (baisses de l'immobilier, foreclosure moratorium, programmes de modification, loan putbacks pour n'en citer quye qques uns).<br /> Les documents fournis par la Socgen (y compris les valos de Balckroc) n'expliquent pas vraiment les scénarios qu'ils considèrent, et les degrés de risques. D'ailleurs, dans les rapports aux actionnaires les méthodes de valorisation sont très pauvres relativement à ce que l'on put faire sur ce marché.<br /> <br /> http://stprodex.blogspot.com
Répondre
Publicité