Canalblog
Editer l'article Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
Publicité
Investigation Financière Economique et Boursière
Investigation Financière Economique et Boursière
Publicité
Derniers commentaires
Archives
22 avril 2010

Un point sur les résultats du premier trimestre 2010 de Goldman Sachs, JP Morgan, Citi, Bank of America et Morgan Stanley.

Une revue des résultats est effectuée comparativement aux résultats du troisième trimestre 2009, avec une importance particulière accordée à la partie Fixed Income de la Banque de Financement et d'Investissement.

Doivent suivre dans une deuxième partie les banques suivantes : Crédit Suisse Deutsche Bank, RBS, Barclays, HSBC, BNP Paribas, UBS et Société Générale.

Les aspects suivants vont être abordés :

- évolution des résultats relativement au troisième trimestre 2009 ;

- analyse spécifique sur les activités de Fixed Income ;

L'impact de l'évolution des spreads des banques sur leurs dettes propres étant dorénavant mineur, ce point ne sera plus suivi.

Analyse

Les résultats des 5 principales banques américaines sont bons, très bons : 16,4 milliards de dollars à elles cinq. Un joli pactole.

L'environnement économique aux Etat-Unis s'améliore, mais c'est surtout les résultats de trading en fixed income (comme au premier trimestre 2009) qui permettent l'affichage de très bonnes performances.

La poursuite des taux bas des banques centrales est-elle une explication ?

La Tribune écrit ce jeudi 22 avril que les grandes banques de Wall street peuvent dire merci à la Réserve fédérale américaine. Elles se seraient refaits sur le marché obligataire.

C'est oublier la répartition géographique des revenus, l'Europe participe grandement au festin, il faudrait donc inclure la BCE !

J'ai une autre explication.

Contrairement aux premier trimestre 2009 où les spreads étaient élevés, les banques, malgré des spreads plus bas, ont profité d'un niveau d'activité clients très élevé pour générer des profits de trading autour des opérations que leur ont demandé leurs clients. Opérations qui portent en partie sur des titres de crédit hypothécaires de retour en grâce après la crise financière.

Au premier trimestre 2009 les clients se ruaient vers les produits sans risque, au premier trimestre 2010 les clients, effectivement en raison des taux bas des banques centrales principale, inquiets des rendements faibles des placements sans risques, ont retrouvé l'appétit du risque et ont donc fait valser les capitaux dans l'autre sens.

Malgré une volatilité faible, les banques auraient effectué des opérations de trading très fructueuses autour des demandes des clients.

Alors, dans ces conditions, trading client ou trading compte propre ?

1) Comparaison des résultats par rapport au quatrième trimestre 2009

PNB T1 2009

PNB T2 2009

PNB T3 2009

PNB

T4 2009

PNB T1 2010

RN T1 2009

RN T2 2009

RN T3 2009

RN T4 2009

RN T1 2010

GS

9,4

13,8

12,4

9,6

12,8

1,8

3,4

3,2

4,9

3,5

JPM

26,9

27,7

28,8

25,2

28,2

2,1

2,7

3,6

3,3

3,3

Citi

24,5

30,0

20,4

5,4

25,4

1,6

4,3

0,1

-7,6

4,4

BoA

36,1

33,1

26,4

25,4

32,3

4,2

3,2

-1,0

-0,2

3,2

MS

2,9

5,2

8,4

6,8

9,1

-0,2

+ ns

0,8

0,8

2,0

GS (Net Revenues, including net interest income) JPM (Total net Revenue Managed Basis) Citi (Total Revenues, net of interest expense) BoA (Total revenue, net of interest expense Managed Basis) MS (Net revenues)

ns non significatif, inférieur à 0,05.

Normes comptables : FASB

Données chiffrées en milliards de dollars

T pour Trimestre et Q pour Quarter (trimestre en anglais)

Le Net Revenues de Morgan Stanley de Q2 et Q3 2009 apparaît différemment dans la publication des résultats. Les chiffres publiés au troisième trimestre 2009 montraient respectivement 5,4 et 8,7 Md$.

Goldman Sachs (publication le 20 avril 2010) Net revenues including net interest income Q1 2010 12,8 Md$ Q4 2009 9,6 Md$ Net earnings Q1 2010 3,5 Md$ Q4 2009 4,9 Md$

L'augmentation des Net Revenues de 3,2 milliards de dollars entre le quatrième trimestre 2009 et le premier trimestre 2010 s'explique ainsi :

- 0,5 banque d'investissement dont - 0,3 en Equity underwriting et - 0,2 en Financial Advisory ;

+ 3,8 Trading and principal investments (10,3 Md$) ; dont + 3,4 en Fixed Income, +0,7 en autres gains et pertes sur immobilier, + 0,5 en Equities trading ; - 0,6 en ICBC Industrial and Commercial Bank of China Limited ;

- 0,2 Asset management and securities services ;

Les profits ont diminué de 1,4 milliards de dollars par rapport au quatrième trimestre 2009 :

+ 3,2 hausse des Net revenues ;

- 6,0 hausse des charges de rémunération (Q1 2010 5,5 Md$ Q4 2009 contribution positive de 0,5 Md$) ; le ratio de rémunération est de 43 %, le plus bas historiquement pour un premier trimestre ;

+ 0,6 baisse des autres dépenses opérationnelles ;

+ 0,7 diminution de la charge d'impôt sur les bénéfices.

Notons que pour assurer la rémunération basées en actions de leurs salariés et annuler l'effet dilution, Goldman Sachs a racheté 13,2 millions de ses propres actions pour un montant de 2,3 milliards de dollars. Ce qui n'a pas empêché les fonds propres de la banque d'augmenter de 2,2 milliards de dollars.

JP Morgan (publication le 14 avril 2010) managed revenues Q4 09 25,2 Md$ Q1 10 28,3 Md$ net income Q4 09 3,3 Md$ Q1 10 3,3 Md$

Les résultats de JP Morgan avaient déçu au quatrième trimestre 2009, notamment par les perspectives annoncées. Un trimestre plus tard, JP Morgan communique des profits excellents. Le retour du Fixed Income peut être célébré en grande pompe.

Les Net Revenues (on a managed basis) augmentent de 3,1 milliards de dollars, à 28,3 milliards de dollars :

+ 3,3 Md$ dans la banque d'investissement (retour sur investissement de 25 % !), essentiellement dans l'activité Principal Transactions, le trading, (+3,8 Md$) alors que les commissions ont diminué de 0,4 Md$ (à 1,4 Md$) ; le niveau dépasse même celui du premier trimestre 2009 (3,5 Md$). Et pourtant la VaR est la plus basse (72 millions de $) de tout 2009 ! Risque minimisé !

- 0,6 Md$ dans le Card Services ;

+ 0,4 Md$ dans l'activité Corporate Private Equity.

La stabilité du résultat net (à 3,3 milliards de dollars) provient de la conjonction des éléments suivants :

+ 3,5 hausse des net revenues (dont + 3,7 Md$ en principal transactions) ;

+ 0,2 moindre provisions pour pertes de crédit ;

- 2,2 augmentation des dépenses de rémunération (dont 2,4 en banque d'investissement), le niveau du 4 ème trimestre 2009 était faible (5,1 Md$) ; on avait appris en conference call qu'une partie plus importante dans les packages de rémunération était passée par les stock options, ce qui diminuerait de 1 à 2 points la proportion des rémunérations dans le compte de résultat ;

- 2,2 augmentation des autres charges (4,4 Md$), le premier trimestre 200 inclue des provisions pour litiges, dont ceux liés aux crédits hypothécaires (principalement Washington Mutual d'après la conférence call aux analystes) ;

+ 0,6 davantage d'imposition sur les sociétés (à 1,2 milliards de dollars).

Citi US GAAP revenues Q1 2010 25,4 Md$ Q4 09 5,4 Md$ net income Q1 2010 4,4 Md$ Q4 09 -7,6 Md$

Le remboursement des 20 milliards de dollars du plan TARP et la sortie de l'accord de partage des pertes avec le gouvernement fédéral US s'était traduit au 4 ème trimestre 2009 par une diminution des « revenues » de 10,1 milliards de dollars.

La hausse des « revenues » de 20 milliards de dollars entre le quatrième trimestre 2009 et le premier trimestre 2010 s'explique ainsi :

+ 10,1 TARP (+ 8,0) et sortie de « loss-sharing agreement » (+ 2,1) au 4 ème trimestre 2009 ;

+ 1,9 Regional Consumer Banking (8,1 Md$), dont + 1,9 en Amérique du Nord ;

+ 4,7 Securities and Banking (8,0 Md$) surtout en Amérique du Nord (+ 2,8 Md$) ; dont + 3,7 Md$ en Fixed Income Markets (5,4 Md$) ;

stabilité en Transaction Services (2,4 Md$) ;

+ 2,1 en Citi Holdings (6,6 Md$), dont + 1,2 en Special Asset Pool ;

+ 1,2 autres en Corporate

La hausse du résultat net de 12 milliards de dollars depuis le dernier trimestre 2009 se décompose ainsi :

+ 6,2 TARP (+ 4,9) et sortie de « loss-sharing agreement » (+ 1,3) au 4 ème trimestre 2009;

+ 0,4 Regional Consumer Banking (1 Md$),

+ 2,8 Securities and Banking (3,2 Md$); surtout en Amérique du Nord (+ 1,5) et en Europe (+1,0) ;

stabilité en Transaction Services (0,9 Md$) ;

+ 1,7 en Citi Holdings (-0,9 Md$) ;

+ 0,8 Corporate (-36 millions de dollars) autre que TARP.

Autre décomposition pour comprendre l'évolution de + 12 :

+ 20,0 hausse des « revenues » ;

- 0,5 hausse des provision pour pertes sur liées au crédit (8,6 Md$ au Q1 2010) ;

+ 0,8 baisse des dépenses opérationnelles (11,5 Md$ au Q4 2009) surtout dans les autres dépenses (-0,4 Md$) ; baisse légère des rémunérations (-0,1 Md$ à 6,2 Md$)

- 8,4 effet défavorable de l'évolution de l'impôt sur les bénéfices (7,4 Md$ en produits au Q4 2009 contre une charge de 1 milliard de dollars au Q1 2010 qui reflète un taux effectif de 20 %).

Bank of America Revenues net of interest expense Q1 10 32,3 Md$ Q4 09 25,4 Md$ net income Q1 10 3,2 Md$ Q4 09 - 0,2 Md$

L'activité (« revenues ») du premier trimestre 2010 a augmenté fortement de 6,9 milliards de dollars en comparaison du trimestre précédent, s'expliquant principalement ainsi :

+ 4,1 en Global Banking & Markets (Q1 2010 9,8 Q4 2009 5,6), dotations ) ; les profits de trading se sont envolés dépassant le record de 4 969 millions de dollars du premier trimestre 2009, avec 5 072 milliards de dollars (1,4 Md$ au Q4 2009)

-1,1 en Global Wealth and Investment Management (Q1 2010 4,4 Q4 2009 5,5), au quatrième trimestre il y avait un gain de cession de 1,1 milliards de dollars avant impôt lié à la participation dans Blackrock ;

+ 3,8 en All Other (Q1 2010 1,0 Q4 2009 -2,8) ; les structured notes de Merrill Lynch avaient généré des pertes de 1,6 Md$ au quatrième trimestre 2009, pour un bénéfice de 226 millions de dollars au premier trimestre 2010 ;

+ 0,1 les autres business.

L'évolution positive du résultat net (+ 3,4 milliards de dollars) entre le quatrième trimestre 2009 et le premier trimestre 2010 s'explique ainsi :

1) par nature de charge

+ 6,9 en Revenues net of interest expense ;

+ 0,2 de moindre dotation aux provisions pour pertes de crédit (9,8 Md$) ;

- 1,8 augmentation des charges de personnel (Q1 2010 9,2 Q4 2009 7,4) ; dont 1 Md$ lié aux rémunérations variables provisionnées suite aux excellents résultats de trading ; dont 758 millions de dollars liés au plan de retraite (effet de saisonnalité au premier trimestre selon la conférence de présentation aux analystes) ;

+ 0,4 diminution des autres charges (occupency et professionnal fees) ;

- 2,4 impact négatif de l'impôt sur les bénéfices (Q1 2010 -1,2 Q4 2009 + 1,2).

2) par Business Segment

+ 2,0 en Global Card Services (+ 1,0 au Q1 2010 -1,0 au Q4) ; les coûts du crédit ont diminué, reflétant l'amélioration de l'économie aux US ;

-1,1 Home Loans and Insurance (-2,1 au Q1 2010 -1,0 au Q4) ; les coûts du crédit ont augmenté (stress sur le marché immobilier) ;

+ 0,7 Global Commercial Banking (0,7 au Q1 2010 ns au Q4) ;

+ 1,8 en Global Banking & Markets (3,2 au Q1 2010 1,4 au Q4),

-0,8 en GWIM (0,5 au Q1 2010 1,3 au Q4) ;

+ 0,7 en All Other (-0,8 au Q1 2010 -1,5 au Q4).

Morgan Stanley publication le 20 janvier Net Revenues Q1 2010 9,1 Md$ Q4 09 6,8 Md$ net income Q1 2010 2,0 Md$ Q4 09 0,8 Md$

La hausse des Net Revenues de 2,3 milliards de dollars entre le troisième et le quatrième trimestre 2009 s'explique ainsi :

+ 2,1 en Institutionnal Securities (5,3 Md$), dont - 0,6 en Investment Banking (0,9 Md$) et + 2,6 en Principal Transactions de trading (3,4 Md$) ;

stabilité en Global Wealth Management Group (3,1 Md$) ;

+ 0,1 en Asset Management (0,7 Md$).

Le résultat net augmente de 1,2 milliards de dollars :

+ 2,3 hausse des Net Revenues ;

- 0,8 hausse des rémunérations (4,4 Md$) ;

+ 0,3 baisse des autres dépenses opérationnelles (2,1 Md$), notamment dans les commissions d'intermédiation et les services professionnels ;

- 0,4 évolution de la charge d'imposition sur les sociétés (436 millions de dollars) ; malgré 382 millions de dollars de gain sur des revenus antérieurs hors US réinvestis ;

- 0,3 évolution défavorable des opérations exceptionnelles (- 69 millions de dollars).

Par activité :

+ 1,3 en Institutional Securities (1,7 Md$) ; bizarrement les opérations non-récurrentes de l'activité (en analytique) incluent une perte de 932 millions de dollars liée à la cession de Revel, ce qui est pris en compte dans le compte de résultat de la banque au niveau des opérations non récurrentes ; résultat des opérations non-récurrentes compensé notamment par le gain de 775 millions de dollars lié au règlement d'un litige avec Discover Financial Services ;

+ 0,05 en Global Wealth Management Group (0,2 Md$) ;

stabilité en Asset Management (0,2 Md$).

En conférence de présentation aux analystes, on comprend que Morgan Stanley a beaucoup recruté, mais lorsque certains noms ont été donnés, forcément il y en a un qui m'a interpellé : Luc François, co responsable du Département Equities. Celui-là même qui avait fait partie de la charrette dans l'affaire Kerviel Société Générale.

2) Comparaison des PNB des activités de Fixed Income par rapport au premier trimestre 2009

PNB T2 2008

PNB T3 2008

PNB T4 2008

PNB T1 2009

PNB T2 2009

PNB T3 2009

PNB T4 2009

PNb T1 2010

Goldman Sachs

2,4

1,6

-3,4

6,6

6,8

6,0

4,0

7,4

JP Morgan

2,3

0,8

-1,7

4,9

4,9

5,0

2,7

5,5

Citi

-0,6

-2,4

-13,4

4,7

5,6

3,9

1,8

5,4

Bank of America

0,7

-0,7

-5,8

4,8

2,7

4,0

1,3

5,5

Morgan Stanley

0,7

8,8

-9,9

1,3

1,0

2,1

0,7

2,7

Goldman Sachs Q4 2009 4,0 Md$ Q1 2010 7,4 Md$

La performance est encore meilleure qu'au premier trimestre 2009 pour les produits de crédit hypothécaires et de change. Un peu moindre pour les produits de taux et de matières premières.

Au premier trimestre 2009 il y avait eu 800 millions de dollars de dépréciations (certes hors couverture) sur des titres de crédit hypothécaires.

L'environnement a été caractérisé par des volumes clients élevés, des spreads plus resserrés et un déclin dans les niveaux de volatilité.

D'après la conférence de presse aux analystes, les flux clients s'expliquent par le fait que le monde se repositionne sur le risque, en partant des marchés monétaires. Pour aller vers les obligations ?

C'est sûr que les banques centrales principales ne poussent pas à la consommation de produits monétaires qui ne rapportent pas grand chose mais qui selon moi devraient rapporter plus. Sous-entendu, les taux directeurs de la Fed et de la BCE sont trop bas par rapport à ce qu'ils devraient être.

Géographiquement, 50 % pour les US, et pour le reste 2/3 pour l'Europe et 1/3 pour l'Asie.

JP Morgan Q4 2009 2,7 Md$ Q1 2010 5,5 Md$

C'est un record par rapport à chacun des trimestres de 2009 ! Grâce au trading !

En conférence de presse aux analystes, le Président Jamie Dimon explique que les spreads seraient de retour à un niveau normal. Ce seraient les flux clients qui auraient été importants. « A lot of volume and good trading around that ». De la spéculation efficace autour des opérations demandées par les clients.

Qu'est-ce que les clients des banques d'investissement ont bien pu leur demander au premier trimestre permettant à ces dernières de spéculer à grand profit ?

Quand le service rapporte plus au serviteur qu'au client, le jeu étant globalement à somme nulle, on se demande comment les clients continuent à faire appel à leurs services ! Il y a quelque chose qui ne tourne pas rond dans tout ça.

Jamie Dimon affirme que les bénéfices de trading sont très peu issus du trading pour compte propre. Mais peut-on vraiment le croire ?

Des gains ont été générés sur les positions de crédit hypothécaires alors qu'il y avait eu des pertes à ce niveau au premier trimestre 2009.

Géographiquement, entre US Europe et Asie le Directeur Financier ne met pas vraiment en avant une région plutôt que l'autre.

Citi Q4 2009 1,8 Md$ Q1 2010 5,4 Md$

La méthode de présentation des chiffres semble avoir été modifiée puisque les chiffres du 4 ème trimestre 2009 s'élèvent à 1,7 Md$ contre 1,8 dans le rapport précédent. L'écart est encore plus important pour le premier trimestre 2009 avec 10,0 Md$ maintenant contre 5,6 auparavant.

Taux, changes, crédit et produits de titrisation sont mis en avant.

Le premier trimestre de l'exercice est historiquement le plus générateur de revenus.

Bank of America en Sales & Trading Revenue Q4 2009 1,3 Md$ Q1 2010 5,5 Md$

J'écrivais justement sur Bank of America dans ma revue des résultats du 4 ème trimestre 2009 que je pensais qu'on ne retrouverait pas le niveau exceptionnel du premier trimestre 2009.

J'avais tort.

4 768 millions de dollars au premier trimestre 2009. 5 515 au premier trimestre 2010 ! Au dernier trimestre 2009 c'était seulement 1,3 milliards de dollars !

Les revenus de trading dans le crédit hypothécaire se seraient accrus de manière significative en lien avec une demande forte des clients. Les produits de crédit ont bénéficié de spreads de crédit plus resserrés.

Les conditions de marché se sont améliorées, avec une liquidité accrue et peu de dépréciations.

D'après la conférence de présentation aux analystes, seul le secteur des matières premières aurait décliné. Les spreads se sont resserrés par rapport au premier trimestre de 2009, mais les niveaux d'activité sont très élevés. Les émissions poussent l'activité et le marché secondaire (trading) est très actif.

Morgan Stanley en Sales & Trading Revenue Q1 2010 2,7 Md$ Q4 2009 0,7 Md$

Le trimestre a été solide dans les produits de taux (très forte progression malgré le resserrement des spreads), de crédit et de change. L'activité dans les matières premières a été moindre.

L'activité clients a tiré l'ensemble des régions. Les spreads se sont resserrés et la volatilité est jugée basse.

Géographiquement, l'activité a été particulièrement forte en Europe.

La VaR de trading est à 143 millions de dollars fin mars 2010, plus que les 132 de fin 2009 et les 115 de fin mars 2009. Toutefois, en conférence de présentation aux analystes, le fait que la CVA soit maintenant inclue dans le modèle de calcul de la VaR a un effet grossissant.

Morgan Stanley a beaucoup recruté et cela devrait produire ses effets les trimestres à venir.

Un question intéressante d'un analyste, Jim Mitchell, de Buckingham Research, au cours de la conférence de présentation aux analystes : la taille du bilan est comparable à celle des concurrents et pourtant les revenus de Fixed Income sont moitié moindres environ. La réponse de la nouvelle Directrice Financière Ruth Porat porte sur la notion de vélocité. Cette notion consiste à mesurer la rapidité avec laquelle le bilan est utilisé pour générer des revenus.

A ce sujet, si on fait croire (cas de Lehman Brothers avec le Repo 105) que son bilan est moindre qu'en réalité on fait croire à une vélocité plus importante.

Publicité
Publicité
Commentaires
Publicité