Dans un premier article sur le sujet, j'ai pointé du doigt les failles de la plainte récente portée par la SEC à l'encontre de Goldman Sachs :

http://investigationfin.canalblog.com/archives/2010/04/20/17637540.html

- un salarié bouc-émissaire de Goldman Sachs, de 27 ans au moment des faits, Fabrice Tourré, sans que son responsable ne soit cité, cela tient-il la route ?

- le hedge fund de Pauslon qui est à l'origine du produit incriminé, un CDO synthétique du nom d'Abacus 2007-AC1, aurait participé activement à la sélection du collatéral et aurait investi à la baisse, sans que les investisseurs ne soient informés, réalisant un gain de près de 1 milliard d'euros, sans finalement être inquiété par la SEC lui non plus ; faille minime ;

- surtout, l'intermédiaire qui a décidé de la sélection finale du collatéral, s'avère être l'investisseur principal par lequel la plus grande partie de la perte (841 millions de dollars) a été réglée finalement par Royal Bank of Scotland. Comment pourrait-il y avoir préjudice financier de ce côté-là ?

C'est cette troisième faille qui me semble la plus importante.

La conférence de présentation aux analystes (conference call en anglais) de Goldman Sachs du 20 avril 2010 a porté en grande partie sur la plainte de la SEC.

Quels enseignements tirer du contenu de cette conférence ?

Ma conclusion, de bonnes zones d'ombre sur la chronologie des événements et le rôle exact de ACA dans cette histoire relativement à Goldman Sachs et Paulson.

Remarquons tout d'abord que les dirigeants de Goldman Sachs n'ont pas hésité à répondre aux nombreuses questions des analystes sur le sujet.

Je veux bien croire que ce ne sont pas des enfants de choeur, mais adopter une posture aussi ferme face à la démarche de la SEC peut être une indication quant à leur détermination lorsqu'ils affirment que la SEC se trompe sur les faits.

Décryptage.

Gregroy Palm, le Vice Président Exécutif et Conseiller Général, est celui qui s'est le plus exprimé au nom de Goldman Sachs sur cette affaire.

1) C'est en août 2008 que la SEC aurait pour la première fois demandé des informations sur ce type de transactions. Goldman Sachs ne précise pas quand concernant spécifiquement Abacus 2007-AC1.

2) Le cas spécifique de Fabrice Tourré n'est quasiment jamais évoqué. Difficile de dire si à ce stade Goldman Sachs va soutenir ou non son salarié par la suite, selon la tournure des événements.

3) Goldman Sachs affirme que les 3 investisseurs concernés par le deal Abacus 2007-AC1 comprenaient parfaitement qu'une transaction avec un CDO synthétique impliquait la présence d'un vendeur et d'un acheteur. Sous-entendu, les deux investisseurs à l'achat, IKB et ACA, savaient qu'au moins un investisseur se positionnait à la baisse.

4) Goldman Sachs affirme que IKB, comme Paulson, a fourni des données à ACA concernant la détermination du portefeuille. Ce que la plainte SEC n'indique pas concernant IKB.

Gregory Palm précise qu'il s'agit d'ailleurs de suggestions, les participants à ce type de deals font des suggestions. Mais c'est ACA qui aurait décidé de la sélection finale.

5) Goldman Sachs rappelle que ACA était l'intermédiaire qui a décidé du portefeuille de collatéral au CDO, qu'il a été payé pour cela, mais qu'il était également l'investisseur le plus important. ACA aurait rejeté la moitié des titres proposés par Paulson.

Si c'est vrai, comme je l'écrivais dans mon premier article, c'est un argument de plus pour estimer infondé le fait que la plainte puisse porter sur la perte liée à l'investissement d'ACA. Ne resteraient alors que les 150 millions de dollars perdus par IKB !

ACA a été l'acheteur économique de 85 % du portefeuille et c'est ACA qui aurait décidé de la sélection finale !

6) Selon Goldman Sachs, ce n'est pas le portefeuille choisi qui est à l'origine des pertes. Peu importe la sélection, du moment que le marché entier s'est effondré par la suite de toute manière l'investissement était en perte.

Pas faux.

7) Goldman Sachs réfute l'argument de la SEC selon lequel ACA aurait été induit en erreur sur l'intention de Paulson d'investir à l'achat, que ce soit également dans les documents de l'offre.

Un analyste d'UBS, Glenn Schorr, a alors demandé comment Paulson a-t-il été introduit dans le processus ? En fait, si Paulson faisait des suggestions de collatéral, c'est à quel titre ?

Je pense que Gregory Palm de Goldman Sachs s'est mis dans une situation délicate par sa réponse. D'abord il a martelé qu'il doit y avoir un investisseur LONG et un SHORT. Sous-entendu ACA était LONG donc ACA pouvait imaginer que Paulson était SHORT ? Sauf que juste après Gregory Palm affirme que Goldman Sachs n'a aucune idée de ce que savait ACA, sachant qu'en plus la plainte affirme que ACA pouvait avoir l'impression que Paulson était LONG ! D'après lui, Goldman Sachs ne savait pas ce que ACA pouvait penser de la position de Paulson dans le deal !

Lourd et court ! Mais en fait Gregory Palm se retranche derrière le contenu de la plainte sur ce sujet pour botter en touche. La SEC affirme ça ? Alors on n'a que les éléments fournis par la SEC donc je ne sais pas quoi en dire.

Un autre analyste, David Trone, de Macquarie Securities, a tenté de creuser le sujet de manière tranchante. Sans résultat, Grégory Palm se retranche derrière le contenu de la plainte SEC.

8) La SEC aurait omis dans sa plainte de signaler le fait que Goldman Sachs détenait une position à l'achat (une portion de la tranche super senior, pas de l'equity, qui est la plus risquée), qui lui a occasionné 83 millions de dollars de pertes, sur un total de plus de 100 liés à cette transaction.

Mais selon mon analyse Goldman Sachs s'est peut-être retrouvée plantée avec des titres qu'elle prévoyait de filer à des investisseurs.

L'analyste Guy Moszkowski de BAS-ML a d'ailleurs posé la question. Cette position longue découle-t-elle de titres que Goldman Sachs n'a pu distribuer ou bien d'une situation habituelle ? Gregory Palm ne répond pas de manière satisfaisante à la question : lorsque la transaction a eu lieu on détenait assurément une position longue et on l'a conservée. Goldman Sachs n'était pas obligée de détenir cette position selon Gregory Palm.

A une question de l'analyste David Trone de Macquarie Securities, Gregory Palm a dû avouer qu'il en savait pas si la transaction aurait eu lieu si Goldman Sachs n'avait pas conservé une position LONG.

Comme je l'ai remarqué dans mon premier article, près d'un mois s'est écoulé apparemment entre l'investissement d'IKB le 26 avril 2007 et celui d'ACA vers le 31 mai 2007. Pourquoi un tel délai entre les deux investissements ? ACA savait-il alors logiquement qui était potentiellement l'investisseur short ?

Le Directeur Financier avoue que les positions ne matchaient pas entre elles et qu'il ne sait pas si le deal se serait fait sans les positions longues de Goldman Sachs. Goldman Sachs ne répond pas précisément à la question de la couverture de cette position longue mais précise que la perte communiquée est une perte nette. Couverture ou pas couverture ?

9) Suite à la question de l'analyste Michael Mayo de CLSA, Gregory Palm affirme que la loi n'exige pas que les différentes parties du deal soient communiquées dans la circulaire d'offre (offering circular ou notice d'information).

10) L'analyste Ron Mandel de GIC a voulu en savoir plus sur l'origine des pertes d'ABN Amro.

Le seul rôle d'ABN Amro était de se situer entre ACA et Goldman Sachs pour une question de protection de risque de crédit. En fait ABN Amro n'était pas concernée particulièrement par cette transaction Abacus 2007-AC1. Mais lorsque des problèmes de collatéral au niveau ACA ont surgi alors ABN Amro était activé. ABN Amro a donc dû régler in fine les pertes d'ACA sur Abacus 2007-AC1 à partir du moment où ACA s'est trouvée dans l'incapacité d'honorer globalement ses engagements.