Mieux comprendre la crise financière Partie V CDS Credit Default Swap et CVA Credit Valuation Adjustment
C'est au mois de septembre 2008, avec la faillite de Lehman Brothers et le sauvetage en catastrophe de l'assureur américain AIG par l'Etat Fédéral US que le grand public a entendu parler de ces CDS, les Credit Default Swaps. Ceux qui se plongent un peu plus dans les rapports financiers des grandes banques ont pu se familiariser également avec la CVA, Credit Valuation Adjustment. Il sera expliqué plus loin de quoi il s'agit. En attendant, les deux événements cités plus haut ont mis sur le devant de la scène financière le risque de contrepartie, la faillite d'un acteur du marché ayant des conséquences sur l'ensemble des contrats où il est partie prenante. Dans un article intitulé "Alice in financeland" publié sur son blog du New York Times le 22 avril 2009 http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/04/22/alice-in-financeland, Paul Krugman Prix Nobel d'économie, affirme, aussi étonnant que cela puisse paraître, que la diminution de la valeur d'une dette détenue par une société en raison de l'augmentation des spreads (écarts) sur les CDS de cette même société a un impact positif sur le résultat de cette même société. "So the accounting rules say that a decline in the market value of a bank’s debt thanks to increased credit default swap spreads — that is, because investors think you’re more likely to fail — counts as a a profit. On the other hand, if your bank looks stronger, the spreads fall, and you book a loss. " Et de citer l'exemple des comptes du premier trimestre 2009 : 1) de Citi dont la CVA (Credit Valuation Adjustment) des CDS, à l'exclusion des monolines, a un impact positif de 2,5 milliards de dollars sur son résultat, principalement en raison de l'accroissement des spreads de crédit sur Citi. 2) de Morgan Stanley, qui aurait été bénéficiaire sans l'amélioration des spreads de crédit de la banque, ce qui a eu un impact négatif sur ses revenus, mais qui selon elle constitue une évolution positive en soi pour la société. Pour Citi, l'impact au premier trimestre 2009 est même de 2,7 milliards de dollars (2,5 ne représentent que le pôle Fixed Income), l'impact au 4 ème trimestre 2008 était négatif de 5,3 milliards de dollars, ce qui d'ailleurs n'était jusqu'alors pas fourni dans le Summary of Revenue Marks in Securities and Banking. Les 2,7 Md$ correspondent à l'évolution de CVA (Credit Value Adjustment) sur la valeur de marché des instruments de dérivés de crédit avec toutes les contreparties qui ne sont pas monolines. L'évolution de la valeur de marché sur le trimestre de la valorisation à l'Actif (+ 2 572 M$, les Payables, les Dettes) et de la valorisation au Passif (+ 166 M$, les Receivables, les Créances) des engagements liés à ces dérivés de crédit permet de réconcilier les 2,7 Md$. Ces dérivés de crédit ne concernent pas uniquement l'évolution de la CVA pour les CDS acquis en couverture (souvent auprès de monolines comme AIG) pour se protéger contre la défaillance de remboursements. En effet, le tableau suivant donne les différentes composantes de CVA ayant un impact sur le résultat avant impôt de Citi :
CVA impact sur le résultat avant impôt |
2007 |
2008 |
Q1 2009 |
CVA sur contreparties monolines |
-0,9 |
-5,7 |
-1,1 |
CVA sur dérivés de crédit |
0,1 |
-4,4 |
2,7 |
CVA des engagements de Citi à la valeur de marché |
0,7 |
4,6 |
0,2 |
TOTAL |
-0,2 |
-5,5 |
1,8 |
Données chiffrés : milliards de $ Source : Citi L'explication du phénomène Citi se porte moins bien - le résultat de Citi baisse sur ses dérivés de crédit au premier trimestre 2009 est développée en annexe n°1. Mais une remarque s'impose : si Citi enregistre un bénéfice parce que ses engagements de passif de dérivés de crédit sont diminués, les contreparties enregistrent-elles bien une perte, et cette perte est-elle bien de même montant ? Et est-ce que la somme de ce type d'impact est bien nul ? Quel organisme s'occupe de vérifier cela ? Aucun. Et en plus, comme le mark-to-market (valeur de marché) de ces dérivés de crédit peut être dans certaines situations obtenu par modélisations, estimations, selon différentes variables, qui sont propres à la banque qui publie ses comptes, aucune chance de réciprocité parfaite entre les plus et les moins. Alors, au niveau mondial, quel est l'impact global dans les comptes des sociétés qui ont recours à de tels instruments financiers ? Est-il positif, est-il négatif ? De quel ordre de grandeur ? Le jeu devrait être de somme nulle, il ne l'est pas. C'est perturbant. Mais pourrait-il en être autrement, au regard de la complexité de tels instruments et de leur comptabilisation ? Ne pourrait-il pas y avoir au moins un régulateur, un organisme, qui s'occupe de vérifier qu'il n'y ait pas une dérive dans un sens ou dans l'autre ? La dérive des dérivés ! La suite de l'article se concentre sur la CVA des monolines et CDPC (définition en annexe n°1) qui ont servi à couvrir des instruments de dettes touchés par la crise financière. Avant d'aller plus loin, quelques définitions pour mieux comprendre les CDS et la CVA. Définition des concepts de CDS et de CVA CDS Credit Default Swap Dérivé de crédit qui permet d'acheter, moyennant le paiement régulier d'une prime, une protection contre la défaillance d'une contrepartie, qui consiste à recevoir le montant déterminé à l'avance en cas de survenance de la défaillance. source : Vernimmen CVA Credit Valuation Adjustement Cela représente la composante estimée de crédit aux expositions de contrepartie dans les instruments de dérivés. La CVA est recalculée quotidiennement en tenant compte de l'activité des marchés et des contreparties, tel que des changements dans la notation et les prix de marché, les accords de compensation, et le collatéral. La CVA inclue également des ajustements liés au risque de crédit spécifique non reflété dans les spreads de crédit. source : SEC Pour résumer, une société cherche à se protéger contre la défaillance de certains actifs, elle contracte des CDS auprès d'une contrepartie. Sauf que la valeur de ces CDS dépend quotidiennement par exemple de la qualité (notation) de cette même contrepartie. Ainsi, la contrepartie AIG a pu avoir pour impact une augmentation négative de la CVA, qui vient diminuer le montant de la protection. Mesure du phénomène pour les banques les plus importantes Les banques de notre échantillon de LCFI (Large Complex Financial Institutions) dans leurs rapports annuels 2008 (année d'amplification du phénomène avec la crise financière), se donnent plus ou moins la peine d'expliquer ce qui se passe. Voir l'annexe n°2 pour plus de détails. Plus le risque de contrepartie est élevé (correspondant à une augmentation des spreads de la contrepartie), plus la CVA va gonfler, venant diminuer le montant en valeur de marché des CDS. L'impact sur le résultat avant impôt est négatif si les CVA augmentent (en valeur absolue), mais pas forcément du même montant ; d'autres paramètres rentrent en compte tels que : l'impact de change, la CVA consommée (réalisée, par dénouement de la couverture ?) au cours de la période, l'effet du reclassement d'instruments financiers (Royal Bank of Scotland). Au sein de notre échantillon de LCFI, seuls ABN Amro et RBS fournissent une réconciliation détaillée de l'évolution de la CVA en 2008, permettant de clairement identifier l'impact sur le résultat avant impôt. Tableau de CVA (Credit Valuation Adjustement) et de l'impact sur le résultat avant impôt en 2007, 2008 et au premier trimestre 2009 pour l'échantillon de LCFI :
LCFI |
31.12.07 |
2007 |
31.12.08 |
2008 |
31.03.09 |
Q1 2009 | |
en milliards |
CVA |
IR |
CVA |
IR |
CVA |
IR | |
Banques US |
$ |
||||||
Bank of America |
$ |
ND |
ND |
1 |
ND |
8,5 |
ND |
Citi |
$ |
1,3 |
-0,2 |
8,9 |
-5,5 |
ND |
+1,8 |
Goldman Sachs |
$ |
ND |
ND |
ND |
ND |
ND |
ND |
JP Morgan |
$ |
0,4 |
ND |
2,4 |
ND |
ND |
ND |
Morgan Stanley |
$ |
ND |
ND |
3,8 |
ND |
ND |
ND |
Banques Europe |
|||||||
ABN Amro |
€ |
0,7 |
ND |
2,8 |
-4,8 |
||
Barclays |
£ |
0,1 |
ND |
1,7 |
ND |
2,8 |
ND |
BNP Paribas |
€ |
0,4 |
-0,5 |
1,8 |
-1,6 |
ND |
-0,4 |
Credit Suisse |
CHF |
ND |
ND |
ND |
ND |
ND |
ND |
Deutsche Bank |
€ |
0,1 |
ND |
2,2 |
ND |
2,3 |
ND |
Royal Bank of Scotland |
£ |
1,2 |
ND |
9,0 |
-4,2 |
11,6 |
-1,8 |
Société Générale |
€ |
0,9 |
-0,9 |
2,1 |
-1,1 |
3,1 |
-0,6 |
UBS |
$ |
0,9 |
-0,8 |
7,0 |
-7,6 |
7,8 |
-1,7 |
Autres |
|||||||
HSBC |
$ |
0,3 |
ND |
1,7 |
ND |
1,0 |
ND |
CVA Credit Valuation Adjustment IR Impact sur le Résultat Notes : Citi :le total des CVA incluant les monolines, les non monolines et les Citi en propre ; dont monolines respectivement (2007 : -0,9 ; 2008 : -5,7 ; Q1 2009 : -1,1) ABN Amro : CDPC + monoline insurers ; ABN AMRO détenu par RBS, Santander et le gouvernement des Pays-Bas Deutsche Bank : monolines Royal Bank of Scotland : Effet résultat 2008 et Q1 2009 monolines + CDPC seulement Société Générale : Appellation SG ajustements de valeur au titre du risque de crédit sur monolines (comptabilisés sur la protection) ; semble inclure au T1 2009 + 379 ME d'ajustement de valeur sur les CDPC ; erreur quelque part ? UBS : monolines HSBC : Q1 2009 monolines seulement Seul Citi (+1,8 Md$) présente un impact positif sur le résultat avant impôt concernant le premier trimestre 2009. Mais la composante monolines est bien une perte (-1,1 Md$) au premier trimestre 2009. C'est en 2008 que l'impact sur le résultat de la CVA des CDS pris en couverture d'instruments de dettes des banques de l'échantillon s'est le plus fait ressentir, ce qui est logique avec la dégradation de la situation de certains monolines (AIG par exemple). Cette revue comparative permet également de se faire une idée sur le niveau hétérogène de détail de l'information financière spécifique à ce type de CDS. Je vous recommande la lecture de l'annexe n°3 : la relation inversée entre l'évolution de CVA sur les dérivés de crédit liés au spread d'une société et son impact sur le résultat. Annexe n°1 : Autres définitions CDPC (Credit Derivative Product Company) Société spécialisée dans la vente de protection contre la défaillance d'emprunteurs à notation élevée. Monolines Un assureur monoline, contre paiement d'une commission, apporte une garantie sur des dettes. Exemples : Ambac, FGIC, MBIA. Annexe n°2 : Définition de la CVA dans les rapports annuels 2008 des banques LCFI (Large Complex Financial Institutions) : ABN Amro : The credit valuation adjustments (‘CVAs’) represent an estimate of the adjustment to fair value that a market participant would make to incorporate the credit risk inherent in counterparty derivative exposures. The monoline insurer CVA is calculated on a trade-by-trade basis, and is derived using market observable monoline credit spreads. The majority of the monoline CVA is taken against credit derivatives hedging exposures to ABS. The CDPC CVA is calculated using a similar approach. However, in the absence of market observable credit spreads, the cost of hedging the counterparty risk is estimated by analysing the underlying trades and the cost of hedging expected default losses in excess of the capital available in each vehicle. Bank of America : pas de définition de la CVA Barclays : The fair value is determined by a credit valuation adjustment calculationwhich incorporates stressed cash flowshortfall projections, currentmarket valuations, stressed Probability of Default (PDs) and a range of LossGiven Default (LGD) assumptions. The cash flowshortfall projections are stressed to ensure thatwe consider the potential for furthermarket deterioration and resultant additional cash flowshortfall in underlying collateral.Monoline ratings are based on external ratings analysis andwhere appropriate significant internal analysis conducted by the independent Credit Risk function. In addition, we reflect the potential for further deterioration ofmonolines by using stressed PDswhich results in all monolines having an implied sub-investment grade rating. BNP Paribas : Un ajustement de crédit (ou CVA Credit Value Adjustment) est un ajustement de valorisation du portefeuille de transaction pour tenir compte du risque de contrepartie du fait de la valeur potentielle positive du contrat, de la probabilité de défaut de la contrepartie et de l'estimation du taux de recouvrement. Citi : CVA is calculated by applying forward default probabilities, which are derived using the counterparty’s current credit spread, to the expected exposure profile. SFAS 157 requires that Citi’s own credit risk be considered in determining the market value of any Citi liability carried at fair value. These liabilities include derivative instruments as well as debt and other liabilities for which the fair-value option was elected. The credit valuation adjustment (CVA) is recognized on the balance sheet as a reduction in the associated liability to arrive at the fair value (carrying value) of the liability. The Company’s CVA methodology comprises two steps. First, the exposure profile for each counterparty is determined using the terms of all individual derivative positions and a Monte Carlo simulation or other quantitative analysis to generate a series of expected cash flows at future points in time. The calculation of this exposure profile considers the effect of credit risk mitigants, including pledged cash or other collateral and any legal right of offset that exists with a counterparty through arrangements such as netting agreements. Individual derivative contracts that are subject to an enforceable master netting agreement with a counterparty are aggregated for this purpose, since it is those aggregate net cash flows that are subject to nonperformance risk. This process identifies specific, point in time future cash flows that are subject to nonperformance risk, rather than using the current recognized net asset or liability as a basis to measure the CVA. Second, market-based views of default probabilities derived from observed credit spreads in the credit default swap market, are applied to the expected future cash flows determined in step one. Own-credit CVA is determined using Citi-specific CDS spreads for the relevant tenor. Generally, counterparty CVA is determined using CDS spread indices for each credit rating and tenor. For certain identified facilities where individual analysis is practicable (for example, exposures to monoline counterparties) counterparty-specific CDS spreads are used. The CVA adjustment is designed to incorporate a market view of the credit risk inherent in the derivative portfolio as required by SFAS 157. However, most derivative instruments are negotiated bilateral contracts and are not commonly transferred to third parties. Derivative instruments are normally settled contractually, or if terminated early, are terminated at a value negotiated bilaterally between the counterparties. Therefore, the CVA (both counterparty and own-credit) may not be realized upon a settlement or termination in the normal course of business. In addition, all or a portion of the credit valuation adjustments may be reversed or otherwise adjusted in future periods in the event of changes in the credit risk of Citi or its counterparties, or changes in the credit mitigants (collateral and netting agreements) associated with the derivative instruments. Historically, Citigroup’s credit spreads have moved in tandem with general counterparty credit spreads, thus providing offsetting CVAs affecting revenue. However, in the fourth quarter of 2008, Citigroup’s credit spreads generally narrowed and counterparty credit spreads widened, each of which negatively affected revenues. The table below summarizes the CVA applied to the fair value of derivative instruments as of December 31, 2008 and 2007. Crédit Suisse : aucune information Deutsche Bank : Counterparty credit valuation adjustments are required to cover expected credit losses to the extent that the bid or offer price does not already include an expected credit loss factor. For example, a valuation adjustment is required to cover expected credit losses on over-the-counter derivatives which are typically not reflected in mid-market or bid/offer quotes. The adjustment amount is determined at each reporting date by assessing the potential credit exposure to all counterparties taking into account any collateral held, the effect of any master netting agreements, expected loss given default and the credit risk for each counterparty based on historic default levels. The credit valuation adjustments are assessed name-by-name based on internally determined credit ratings and, in the case of those deemed unlikely to be able to meet their liabilities in full, an in-depth analysis of the facts and circumstances by our Credit Risk Management function. Goldman Sachs : aucune information HSBC : Credit risk adjustment: an adjustment to reflect the creditworthiness of OTC derivative counterparties. The ‘Credit risk adjustment’ column indicates the valuation adjustment (the provision) taken against the net exposures, and reflects the assessed loss of value on purchased protection arising from the deterioration in creditworthiness of the monolines. These valuation adjustments, which reflect a measure of the irrecoverability of the protection purchased, have been charged to the income statement. JP Morgan : The MTM value of the Firm’s derivative receivables incorporates an adjustment, the CVA, to reflect the credit quality of counterparties. The CVA is based upon the Firm’s AVG to a counterparty and the counterparty’s credit spread in the credit derivatives market. The primary components of changes in CVA are credit spreads, new deal activity or unwinds, and changes in the underlying market environment. Morgan Stanley : pas de définition de la CVA Royal Bank of Scotland : Credit valuation adjustments (CVAs) represent an estimate of the adjustment to fair value that a market participant would make to incorporate the credit risk inherent in counterparty derivative exposures. The monoline insurer CVA is calculated on a trade-by-trade basis, and is derived using market observable monoline credit spreads. The majority of the monoline CVA is taken against credit derivatives hedging exposures to ABS. The CDPC CVA is calculated using a similar approach. However, in the absence of market observable credit spreads, the cost of hedging the counterparty risk is estimated by analysing the underlying trades and the cost of hedging expected default losses in excess of the capital available in each vehicle. The CVA for all other counterparties, including those in respect of derivatives with banks, is calculated either on a trade-by-trade basis, reflecting the estimated cost of hedging the risk through credit derivatives, or on a portfolio basis reflecting an estimate of the amount a third party would charge to assume the risk. Société Générale : appellation "ajustements de valeur au titre du risque de crédit sur monolines (comptabilisés sur la protection) Le groupe Société Générale est exposé au risque de contrepartie sur les compagnies d'assurance monolines et autres institutions financières au titre de garanties financières reçues de ces dernières en couverture de certains actifs. La juste valeur des expositions du Groupe sur les assureurs monolines et autres institutions financières ayant accordé des rehaussements sur les actifs, comportant notamment un sous-jacent immobilier américain, prend en compte la dégradation du risque de contrepartie estimé sur ces acteurs. ajustement des niveaux de provisionnement ... ce provisionnement est calculé sur la base de l'application de taux de pertes cumulées sévères (jusqu'à 90% sur les monolines les plus mal notées et de près de 50% sur les monolines Investment grade). UBS : UBS incorporates the counterparty credit risk inherent in over-the-counter (OTC) derivatives transactions and traded debt instruments into its fair value estimates via the credit valuation adjustment (CVA). This amount represents the estimated market value of protection required to hedge credit risk from counterparties in UBS’s OTC derivatives portfolio and traded debt instruments, taking into account expected future exposures, collateral, and netting arrangements. The most significant component of the overall CVA is the portion related to monolines, discussed further below. Credit valuation adjustments (CVAs) for monoline credit protection are based on a methodology that uses credit default swap spreads on the monolines as a key input in determining an implied level of expected loss. Where a monoline has no observable credit default swap spread, a judgment is made on the most comparable monoline or combination of monolines and the corresponding spreads are used instead. Credit valuation adjustments are intended to achieve a fair value of the underlying contracts and are normally based on publicly available information. In 2008, in some cases where UBS has had knowledge of potential restructurings that may result in economic outcomes more adverse than those implied by CDS market spreads, UBS had determined to modify CVA amounts accordingly. At 31 December 2007, a similar methodology was applied. The methodology was re-calibrated in 2008 to reflect prevailing market conditions, in particular the greater prevalence of CDS trading with up-front cash exchanges and declines in potential recovery rates implied by recovery swap contract pricing. SEC The credit valuation adjustment, or CVA, represents the estimated credit component of the Firm's derivative counterparty exposures. The CVA is recalculated on a daily basis, taking into account market and counterparty-related activity, such as changes in credit ratings and market prices, master netting agreements, and collateral. CVA also includes additional adjustments for name-specific credit risk not reflected in credit spreads. Annexe n°3 La relation inversée entre l'évolution de CVA sur les dérivés de crédit liés au spread d'une société et son impact sur le résultat Quelques définitions au préalable pour saisir de quoi on parle. Les produits dérivés (derivatives) : de trois sortes (contrats à terme de type forward et futures, les swaps, les contrats d'option), permettent de couvrir différents risques (marché, liquidité, contrepartie), négociés en gré à gré (OTC) ou sur des marchés en cotation. Dans la famille des produits dérivés, il y a les dérivés de crédit (credit derivatives). Les dérivés de crédit (credit derivatives) : instruments financiers permettant de gérer le risque de contrepartie de portefeuilles de prêt. Le principe, si je l'ai bien saisi, est le suivant. Des instruments de dérivés de crédit (credit derivatives) contractés par une société génèrent des engagements d'actif (receivables) et de passif (payables), comptabilisés en fin de période à leur valeur de marché (mark-to-market). Pour ce qui concerne les engagements de passif, la capacité d'une société à rembourser ses dettes dépend de sa solvabilité. Cette dernière peut être mesurée par ses spreads de crédit (marge actuarielle, d'autant plus élevée que la solvabilité de l'émetteur est jugée mauvaise). Plus ses spreads de crédit sont élevés, moins ses dettes seront jugées en état d'être remboursées. En conséquence, en valeur de marché, ses dettes perdront de la valeur dans le cas où la société utilise ce paramètre, parmi d'autres, pour valoriser en valeur de marché ses engagements Les engagements de passif de la société seront diminués, ce qui, si les règles comptables permettent de comptabiliser cette évolution en résultat, se traduira, aussi surprenant que cela puisse paraître, par un bénéfice. Est-il bien normal qu'une société puisse se permettre de diminuer la valeur comptable de ses engagements parce qu'elle estime que sa propre solvabilité est un paramètre à prendre en considération dans l'évaluation en valeur de marché de ses engagements de passif liés à des dérivés de crédit ? Vérifions ce qui précède en étudiant la norme comptable FAS 133 : Financial Accounting Standard 133 Accounting for Derivative Instruments and Hedging Activities. Et surtout l'amendement n°1 issu récemment, le 12 septembre 2008. L'objectif de cet amendement est justement d'ajouter des obligations d'information financière concernant l'impact de l'évolution du risque de crédit sur la position financière, la performance et les cash-flows des vendeurs de dérivés de crédit. Date d'application de l'amendement : pour les trimestres débutant à partir du 15 novembre 2008, concrètement le premier trimestre 2009 en fait. Est-ce pour cela que, à l'instar de Paul Krugman, on a pu s'étonner de l'impact étonnant de l'évolution des propres spreads de Citi et Morgan Stanley sur leurs résultats et sur l'évolution de la valorisation de leurs dérivés de crédit ? Extrait de la FSP FAS 133-1 : "A credit derivative is a derivative instrument (a) in which one or more of its underlyings are related to the credit risk of a specified entity (or a group of entities) or an index based on the credit risk of a group of entities and (b) that exposes the seller to potential loss from credit-risk-related events specified in the contract. Examples of credit derivatives within the scope of this FSP include, but are not limited to, credit default swaps, credit spread options, and credit index products." Supposons que Citi contracte un CDS avec une entité B, CDS par lequel Citi s'engage contractuellement à garantir le versement d'un montant à B (c'est lui qui joue le rôle de l'assureur) en cas de survenance d'un évènement lié au risque de crédit d'une entité C ou d'un groupe d'entité. J'ai du mal à croire que cette entité C soit Citi. Des entités ont-elles vendues des CDS à elles-mêmes ? Absurde ! Citi a bien un engagement de passif qu'il doit valoriser en fin de période. Plus le risque de crédit est élevé, plus la probabilité de verser à B sera élevée, plus l'engagement de Citi en valeur de marché sera élevé. Même si l'entité C est Citi, si le spread de crédit de Citi augmente, son engagement de passif devrait augmenter ! C'est contradictoire avec l'impact sur le résultat positif de Citi ! Sauf si, parmi les paramètres qu'utilise Citi pour valoriser ses engagements, Citi a recours à ses propres spreads pour justifier que la probabilité de rembourser in fine est moindre et ainsi diminuer ses engagements d'autant. Cela paraît vraiment absurde et étonnant que des commissaires aux comptes aient pu valider ce procédé. A moins que Citi et Morgan Stanley aient contractés des options de crédit spread sur elles-mêmes de telles sortes qu'elles aient cherché à se couvrir contre une évolution défavorable de leur spread de crédit. Le spread de credit augmente, le risque de crédit augmente, mais l'option prend de la valeur qui influe positivement sur le résultat (cas de Citi). A l'inverse, le spread de crédit diminue, l'option perd de la valeur et l'impact est négatif en résultat (cas de Morgan Stanley). Difficile de conclure ...
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