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Investigation Financière Economique et Boursière
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24 février 2009

Les résultats annuels 2008 (non définitifs) d'AXA

AXA vit des journées boursières très difficiles. Fin décembre 2007, l'actions cotait 27,29 euros. Fin décembre 2008, 15,845 euros. La chute est vertigineuse ces derniers jours, à tel point qu'en cours de journée du 24 février 2009, l'action cotait 7,6 euros. A ce niveau, la capitalisation boursière ne vaut plus qu'environ 16 milliards d'euros.

La publication des résultats 2008 a accru la spirale baissière, avec la perspective d'une augmentation de capital redoutée par les marchés.

Le résultat net, de 0,9 milliards d'euros, est en nette baisse par rapport à l'année dernière, - 83 %.

Un dividende substantiel devrait néanmoins être distribué, de 0,4 euro par action, "reflétant un taux de distribution de 25%".

Même remarque que pour la Société Générale et BNP Paribas, les résultats annoncés ne sont que provisoires, puisque les commissaires aux comptes n'ont pas encore certifié les comptes.

Les documents disponibles en ligne ne manquent pas :

- communiqué de presse du 19 février 2009, 23 pages ;

- présentation des résultats annuels 2008 (sous forme de planches), 84 pages ;

- rapport d'activité du 31 décembre 2008, 82 pages ;

- supplément financier 2008, 70 pages ;

- supplément financier de contribution aux résultats IFRS de 37 pages ;

- rapport d'embedded value 2008 de 46 pages. L'embedded value est la valeur intrinsèque hors goodwill d'une compagnie d'assurance vie. C'est la somme de l'actif net réévalué et de la valeur actualisée des profits futurs moins le coût du capital.

Au contraire de la Société Générale qui proposait tout de même des comptes annuels non audités avec leurs annexes, il semble que pour AXA il faille attendre la publication du document de référence pour avoir plus de détails sur les comptes.

Quid du recours à l'amendement IAS 39 ?

La Société Générale et BNP Paribas ont utilisé l'amendement récent adopté en octobre 2008 pour limiter l'impact sur leur résultats des pertes sur titres devenus illiquides en raison de la crise financière.

Voir à ce sujet mon article sur les résultats 2008 de la Société Générale :

http://olivierfluke.canalblog.com/archives/2009/02/index.html

Aucune trace dans les documents de présentation des résultats 2008 d'AXA d'un quelconque recours à cet amendement.

Et Madoff ?

Autre absence de taille, le terme Madoff.

Il me semblait pourtant qu'AXA avait communiqué au moment de la révélation du scandale d'un impact (sur le fonds en euros en assurance vie ?) http://www.boursier.com/vals/fr/axa-exposition-inferieure-a-100-me-sur-l-affaire-madoff-news-312025.htm de l'ordre de dizaines de millions d'euros, si on veut interpréter "bien inférieure à 100 millions d'euros".

Même s'il ne s'agit que théoriquement d'un impact sur le bilan (et non sur le résultat puisque ce sont les heureux détenteurs d'un contrat d'assurance vie dont la valeur est impactée) et sur la valorisation des encours d'assurance vie, l'absence d'information précise au moment de la publication des comptes, dans le contexte actuel où la transparence sur les sujets fâcheux est de bon ton, me semble assez malvenue.

En page 77 "Investissements en Hedge Funds Aucune menace significative pour la valeur du portefeuille" des 84 planches de présentation des résultats annuels 2008, AXA annonce que la valeur de marché des Hedge Funds représente 5 milliards d'euros. Ce n'est pas rien.

La plus forte exposition s'élèverait à 200 millions d'euros et les 10 premiers gérants de fonds représenteraient 21% de la valeur de marché du portefeuille, soit 100 millions d'euros en moyenne.

Surtout, la gestion du risque est présentée comme efficace, avec, tenez-vous bien, un processus strict de gestion du risque et des méthodes rigoureuses de due diligence.

Tellement rigoureuses que des produits Madoff avaient été retenus, produits dans lesquels aucun investissement réel n'avait eu lieu (apparemment le cas dans le scandale Madoff aux dernières nouvelles http://www.iht.com/articles/2009/02/22/business/madoff.1-434999.php).

Madoff aussi c'était du Hedge Fund, de la gestion alternative.

On croît rêver !

Espérons que le document de référence 2008 permettra d'y voir plus clair.

Programme de couverture d'actions

Un aspect des présentations a particulièrement retenu mon attention. Il s'agit du programme de couverture d'actions qui, selon la présentation, "a eu un impact positif de 1 636 millions d'euros".

Ce programme de couverture d'actions a été mis en place en juin 2008, le rapport semestriel d'AXA le détaille.

Une stratégie optionnelle de type put spread sur l'indice DJ Eurostoxx 50 (principalement, mais pas seulement) a été choisie, selon les caractéristiques suivantes, dont nous avons comparé les données chiffrées entre fin juin 2008 et fin décembre 2008.

Les options sur DJ Eurostoxx 50 avec échéance future, cela me rappelle invariablement les opérations non-autorisées de Jérôme Kerviel à la Société Générale, puisqu'une partie de ces opérations concernait les futures DJ Eurostoxx 50 échangés à Eurex.

Dès à présent, relevons que si le programme de couverture d'AXA s'est révélé de bonne gestion avec un impact positif de 1,6 milliards d'euros fin 2008, les contreparties AXA ont elles accusé des pertes de même montant.

En général ces contreparties ne se pressent pas au portillon pour annoncer qu'elles ont joué sur les options Eurostoxx 50 et qu'elles ont perdu. Cela m'étonnerait que des rapports annuels nous l'apprennent.

Nous allons tenter de comprendre pourquoi un gain a été généré par ce programme.

Nominaux de couverture :

- fin juin 2008 12 milliards d'euros dont 10,8 sur l'Euro stoxx 50 ;

- début juillet 2 milliards d'euros de couverture supplémentaires ;

- financement par la vente d'options d'achat pour un nominal de 9 milliards d'euros à maturité mars 2010 ;

- 9 milliards d'euros pour abaisser le prix d'exercice des options de vente vendues.

Exposition :

L'exposition des actionnaires au 31 décembre 2008 est estimée à 7 milliards d'euros net de couvertures, participations aux assurés et impôt.

Maturité :

De juin 2009 à mars 2010.

Intervalles des options :

1) option de vente achetée [98,5 % 106,5 %], soit pour un cours fin juin 2008 de 3 352,8 euros, [3 302 - 3 571] ; selon la présentation des résultats 2008 [3 301 - 3 572] pas d'écart

2) option de vente vendue [80,1 % 85,2%], soit pour un cours fin juin 2008 de 3 352,8 euros, [2 685 - 2 857] ; selon la présentation des résultats 2008 [2 724 - 2 858] écart non expliqué sur la limite inférieure

3) option d'achat vendue [113,2% 124,8%], soit pour un cours fin juin 2008 de 3 352,8 euros, [3 795 - 4 184] ; selon la présentation des résultats 2008 [3 976 - 4 185] écart non expliqué sur la limite inférieure.

2) bis option de vente vendue [2 475 - 2 520], mise en place au deuxième semestre 2008.

Si le cours de l'Eurostoxx 50 est inférieur à l'intervalle du 2) puis 2) bis (2 500 par simplification), alors la perte potentielle du portefeuille actions n'est pas couverte. 2) est perdant et 1) est gagnant, ils se neutralisent.

Si le cours de l'Eurostoxx 50 est compris entre l'intervalle du 2) puis 2) bis (2 500 par simplification) et celui du 1) (3 500 par simplification), alors 1) est gagnant, AXA profite d'un cours inférieur à celui de l'intervalle, le portefeuille d'actions est couvert.

Si le cours de l'Eurostoxx 50 est compris entre l'intervalle du 1) (3 500 par simplification) et celui du 3) (4 000 par simplification), alors 3) est gagnant, AXA profite d'un cours inférieur à celui de l'intervalle, AXA profite deux fois de la hausse, celle par les options, celle par le portefeuille d'actions.

Si le cours de l'Eurostoxx 50 est supérieur à celui du 3) (4 000 par simplification), 3) est perdant, AXA ne profite pas d'une hausse des cours supérieure à ceux de l'intervalle pour son portefeuille d'actions.

Estimation de l'impact à fin décembre 2008 :

Le cours de l'Eurostoxx 50 était d'environ 2 451,48 le 30 décembre 2008, il était d'environ 2 041 le 20 février 2009. En octobre 2008, le cours est passé en-dessous des niveaux de l'intervalle 2) [2 724 - 2 858]

Concernant la tranche de 9 milliards d'euros entre l'intervalle 2) bis et 1), le gain moyen estimé est de 900/3 400 x 9 MdE = 2,4 MdE.

Concernant la tranche de 5 milliards d'euros entre l'intervalle 2) et 1), le gain moyen estimé est de 600/3 400 *5 MdE = 0,9 MdE.

Le montant total de gain estimé atteint 3,3 MdE, mais il ne s'agit que d'une estimation, le coût des options n'est pas inclus, et les intervalles ne permettent pas d'affiner l'estimation. Notamment on ne connaît pas le coût de l'abaissement des intervalles de 2) à 2) bis des options de vente vendues en fin d'année alors que les cours de l'Eurostoxx 50 ont souvent été inférieurs aux intervalles 2) bis.

Avec de tels cours et l'abaissement de l'intervalle des options de vente vendues, AXA a néanmoins bien pu profiter d'un impact positif de son programme de couverture.

D'après la page 22 du rapport d'activité 2008, la progression de 1,6 milliards d'euros de la valeur de marché des dérivés sur actions en 2008 est décomposée, 1,34 pour la Axa SA ("liée aux dérivés sur actions souscrits afin de réduire l'exposition du Groupe aux marchés actions"), 0,14 pour l'Allemagne, 0,11 pour la France.

La politique de couverture détaillée aurait donc plutôt contribué à un impact positif de 1,34 milliards d'euros ?

Débouclage des positions :

Depuis que le cours de l'Eurostoxx 50 est passé en deçà de l'intervalle 2), c'est-à-dire depuis le début de l'année 2009, les pertes éventuelles du portefeuille actions ne sont plus couvertes.

Un nominal de 11 milliards d'euros (première tranche intervalle 2)) a été débouclé en janvier 2009 et la totalité des 9 milliards d'euros (deuxième tranche intervalle 2) bis)). Des rachats d'options d'achat résiduelles ont été effectués pour 2,5 milliards d'euros.

Les dépréciations de DAC (coûts d'acquisition différés)

De quoi s'agit-il ?

Les coûts d'acquisition différés (Differed Acquisition Costs, DAC) correspondent à l'amortissement sur la durée de vie d'un contrat d'assurance des coûts d'acquisition d'un client (commissions principalement).

En page 45 des planches de présentation des comptes 2008, j'ai relevé ce passage :

"Les dépréciations de DAC (coûts d'acquisition différée) au titre de 2008 ont été déterminées sur la base de l

hypothèse centrale dun rendement des actifs en unités de compte de 9% à compter de décembre 2008 (ce réalignement a eu un impact négatif de 569 millions d

euros avant impôts sur le résultat opérationnel 2008).

Si les marchés baissent en 2009, le Groupe s

appuiera sur une hypothèse de retour à la moyenne avec un rendement des actifs maximum de 15% sur cinq ans.

Par conséquent il faut que les marchés baissent de plus de 30 % pour déclencher de nouvelles dépréciations."

569 millions d'euros ! Pas mal.

Un rendement des actifs maximum de 15 % sur 5 ans ? Mieux que Madoff ? C'est quoi cette blague ?

Le CAC 40 valait 3 218 fin 2008 , il est à 2 728 ce jour, cela fait environ 15% de baisse depuis le début de l'année. Pas d'inquiétude pour l'instant avec les 30 % par conséquent.

Je me suis dit que j'allais regarder ce qu'il en était dans le document de référence 2007. Déception, tout juste en page 72 la hausse de 40 millions d'euros de l'amortissement des coûts d'acquisition différés, en raison "de moindres ajustements favorables des coûts d'acquisition différés en 2007".

L'ajustement en 2008 a été très sévère.

Supposez que des souscripteurs décident de racheter leur contrat, alors, en moyenne, la durée de vie des contrats diminuant, la dotation annuelle des coûts d'acquisition doit augmenter.

Pour les contrats en unités de compte, la baisse des valorisations entraîne la diminution des frais de gestion prélevés (%), donc la baisse du rendement de tels actifs. Apparemment le rendement des actifs en unités de compte influe sur les DAC.

Sans aller beaucoup plus loin, on peut déjà constater que l'impact négatif de 569 millions d'euros en 2008 sur les DAC est inquiétant.

Evolution des passifs liés à des contrats d'assurance

Le tableau ci-dessous permet de rendre compte de cette évolution :

en milliards d'euros

31 décembre 2007

31 décembre 2008

Passifs liés à des contrats d'assurance

310,7

330,6

Passifs liés à des contrats d'assurance dont le risque financier est supporté par l'assuré (UC)

113,7

85,9

L'évolution des passifs en UC est logique compte-tenu de l'évolution des marchés financiers.

Rien d'alarmant de ce côté.

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