Les émissions d'obligations indexées sur l'inflation : un gain pour l'Etat, une perte pour les acheteurs ?
Une étude de 7 pages (1) sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique économique a dressé en 2005 le bilan de l'émission des obligations françaises indexées sur l'inflation OATi. La première OATi indexée sur l'indice français des prix à la consommation hors tabac a été émise à l' automne 1998. La première OAT€i indexée sur l'indice harmonisé de la zone euro des prix à la consommation hors tabac a été émise à l'automne 2001. Selon l'étude, l'encours au moment de l'analyse des obligations indexées représentait 86,5 milliards d'euros, soit 9,9 % de la dette négociable de l'Etat. Sur la période 1998-2004, le recours à des OATi ou OAT€i aurait procuré un gain cumulé de 120 millions d'euros, montant peu significatif par rapport aux montants de référence. Les limitations de l'étude sont exposées : absence d'obligation échue, absence d'anticipation des gains futurs, non-prise en considération d'économies rendues possibles par la réduction à due concurrence de l'offre de titres nominaux. Fin décembre 2008 (2), cet encours s'élevait à 142,3 milliards d'euros, soit 20,9 % de la dette négociable de l'Etat. Depuis 2005, après avoir observé une augmentation de certains facteurs de l'inflation (loyers, matières premières dont le pétrole), on parle maintenant presque, crise financière et économique oblige, de déflation. En conséquence, les banques centrales, après avoir relevé leurs taux en période d'inflation, ou pour l'endiguer de manière préventive, les ont fortement diminué depuis. La méthode utilisée dans l'étude consiste à comparer l'inflation constatée et l'inflation anticipée. Les taux d'inflation publiés par l'Insee ont provoqué une polémique, le grand public estimant que l'inflation subie était bien supérieure à l'officielle. On peut donc remarquer, avec une masse de 142 milliards d'obligations indexées à l'inflation fin 2008 que l'augmentation relative de l'inflation publiée n'est pas du tout dans l'intérêt de l'Etat émetteur. Le fichier historique des adjudications d'OATi et d'OAT€i de 1999 à septembre 2008 (3) complété par les adjudications mensuelles d'octobre à décembre 2008 ne permettent pas de recouper le cumul par titre d'emprunt des nominaux émis avec celui qui apparaît dans l'état détail au 31 décembre 2008 des OAT. Néanmoins, il est possible, à partir des dates d'adjudication, d'estimer avec quel taux de rendement une OAT aurait été émise à la place d'une OATi, avec les mêmes limitations reprises ci-dessus. Dans les quelques lignes testées à fin décembre 2008, le recours à une OATi montre des gains latents. Exemples : OAT€i 1,6 % du 25 juillet 2015 12 adjudications du 18/11/04 au 17/07/08, pour un total de 11,4 milliards d'euros (cadrage entre les deux états satisfaisant), encours OAT indexé de 12,6 milliards d'euros à fin 2008, encours estimé à partir d'OAT équivalentes de 13,1 milliards d'euros, soit 440 millions d'euros de gain estimé. Certes le durées d'OAT sont de 8 à 11 ans (coupons de 3,5% et 4% en général) alors que l'étude préconise ("mais cette méthodologie sous-estime probablement le gain algébrique de la stratégie d'émission des OATi/OAT€i car on les compare à des obligations nominales de duration plus courte et donc moins coûteuses du fait de leur coupon plus réduit" (1)) de comparer avec des OAT de durées inférieures. Mais même en diminuant les rendements des OAT de 0,50 % (50 points de base), ce qui est beaucoup, un gain de 222 millions d'euros est estimé. OATi 1% 25 juillet 2017 18 adjudications du 15/09/05 au 20/11/08, pour un total de 16,9 milliards d'euros (cadrage entre les deux états satisfaisant), encours OAT indexé de 18,0 milliards d'euros à fin 2008, encours estimé à partir d'OAT équivalentes de 18,6 milliards d'euros, soit 534 millions d'euros de gain estimé. Certes le durées d'OAT sont de 9 à 12 ans (coupons de 3% à 4,25% en général, deux exceptions à 5%) alors que l'étude préconise de comparer avec des OAT de durées inférieures. En diminuant les rendements des OAT de 0,50 % (50 points de base), un gain de 304 millions d'euros est estimé. OATi 1,6 % 25 juillet 2011 15 adjudications du 17/06/04 au 15/05/08, pour un total de 15,3 milliards d'euros (cadrage entre les deux états satisfaisant), encours OAT indexé de 16,9 milliards d'euros à fin 2008, encours estimé à partir d'OAT équivalentes de 17,4 milliards d'euros, soit 453 millions d'euros de gain estimé. Certes le durées d'OAT sont de 10 à 11 ans (coupons de 3 % à 4,25 %) alors que l'étude préconise de comparer avec des OAT de durées inférieures. En diminuant les rendements des OAT de 0,50 % (50 points de base), un gain de 176 millions d'euros est estimé. Les 3 exemples testés portent sur un total d'encours au 31 décembre 2008 de 43,6 milliards d'euros, soit 31 % du total des OATi et OAT €i. Le bénéfice latent estimé s'élève à 1,4 milliards d'euros. Cela semble élevé par rapport aux conclusions de l'étude menée en 2005. Alors si c'est l'Etat qui est gagnant dans l'histoire, qui sont les perdants ? La détention des OAT par groupe de porteurs au troisième trimestre 2008 (4) montre que la part des non-résidents s'élève à 58 %, celle des assurances 20 %, et enfin celle des établissements de crédit 12 %. Sources (1) Un bilan de l'émission des obligations françaises indexées sur l'inflation - Diagnostics Prévisions et Analyses Economiques N°89 Nov 2005 Ministère de l'Economie et des Finances (2) Dette négociable de l'Etat OAT au 31 décembre 2008 Bulletin mensuel n° 224 Janvier 2009 (3) Fichier Excel Historique des adjudications d'OAT, dont OATi et OAT€i (1999-sept 2008). (4) détention des OAT par groupe de porteurs troisième trimestre 2008 source Banque de France
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